投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 金融期货： 研究员： 张革 021-60812988 zhangge@citicsf.com 从业资格号 F3004355 投资咨询资格号 Z0010982 联系人： 姜沁 021-60812986 jiangqin@cit icsf.com 近期相关报告： 中信期货金融期货（股指）策略周 报——市场情绪波动，A股重回震荡 2016-05-09 中信期货研究|金融期货策略周报（股指） 2016-05-15 难改震荡格局，防御为上 策略摘要 基本逻辑：基本面不及预期，政策转向供给侧：上周市场逻辑发生重大变化，经济反转预期、流动性宽松等利多因子先后证伪，转而被经济L型、信贷政策趋紧所替代，市场偏好显著下移。5月9日人民日报刊登权威人士专访，对经济形式、供给侧改革等热点问题系统梳理，提出未来经济长期L型，同时明确供给侧改革方向，并否定房地产加杠杆去库存的做法，对政策调控思路进行修正。这意味着短期政策重心由需求侧重回供给侧，结构性改革推进步伐有望加快。从中长期来讲，改革推进对于经济增长的长期效应乐观。但从短期来讲，阵痛效应必将带来短期经济数据的相对不及预期。随着近期公布的经济数据差强人意，短期权益类市场面临调整压力。根据DDM模型，盈利因子暂无改善，无风险利率下行空间有限，市场偏好回归低位，估值从而面临调整压力。利多因素方面，资产荒现象依然存在，银行委外、票据等排查后进一步减少资金可投资渠道。综合而言，基本面短期不及预期对市场信心产生波动，改善投资者负面情绪需结构性改革确实落地，同时在信用债违约事件和流动性波动预期之下，资金整体投资偏谨慎。短期市场依旧未改震荡格局，继续关注市场成交额和风险偏好的变化。 本周展望：上周两市缩量调整，市场偏好回落至低位，短期震荡格局难改。三方面原因制约期指反弹：首先4月经济数据不如预期，经济下行压力依然存在。而政策重心继续转向供给端，投资拉动效应将逐渐淡化，短期阵痛效应对市场影响权重相对较高。关注政策是否真实落地，从而在改善长期预期的同时增加短期信心。其次定增解禁集中到期，产业资本减持加剧市场恐慌心理。三是近期人民币汇率波动加大，资本外流预期再起。上述三点制约因子转向之前，市场难出现实质性反转行情。建议投资者继续维持观望，短期防御为上。 策略建议：建议投资者离场观望，关注市场成交额和风险偏好变化。 重要监测点： 1. 股市成交额和期指成交量变化； 2. 汇率变化及资金流出情况；流动性和公开市场操作情况； 3. 国企改革进程和经济数据； 4. 去产能进展以及房地产去库存进展； 5. 美联储议息会议； 6. 避险情绪和资金配置变动； 策略风险点： 1.国内流动性大幅收紧，资金利率飙升； 2.全球市场避险情绪升温，美联储6月加息预期增强； 3.房地产、国企改革等政策面推进受阻，供给侧改革推进不力； 4.地缘政治等市场突发事件。 中信期货研究|策略周报（股指） 2016年5月15日 2/20 一、逻辑梳理：基本面不及预期，政策转向供给侧 上周市场逻辑发生重大变化，经济复苏预期、流动性宽松等利多因子先后证伪，转而被经济L型、信贷政策趋紧所替代，市场偏好显著下移。5月9日人民日报刊登权威人士专访，对经济形式、供给侧改革等热点问题系统梳理，提出未来经济长期L型，同时明确供给侧改革方向，并否定房地产加杠杆去库存的做法，对政策调控思路进行修正。这意味着短期政策重心由需求侧重回供给侧，结构性改革推进步伐有望加快。从中长期来讲，改革推进对于经济增长的长期效应乐观。但从短期来讲，阵痛效应必将带来短期经济数据的相对不及预期。 随着近期公布的经济数据差强人意，短期权益类市场面临调整压力。根据DDM模型，盈利因子暂无改善，无风险利率下行空间有限，市场偏好回归低位，估值从而面临调整压力。利多因素方面，资产荒现象依然存在，银行委外、票据等排查后进一步减少资金可投资渠道。 综合而言，基本面短期不及预期对市场信心产生波动，改善投资者负面情绪需结构性改革确实落地，同时在信用债违约事件和流动性波动预期之下，资金整体投资偏谨慎。短期市场依旧未改震荡格局，继续关注市场成交额和风险偏好的变化。 二、本周展望：难改震荡格局，防御为上 上周两市缩量调整，市场偏好回落至低位，短期震荡格局难改。三方面原因制约期指反弹：首先4月经济数据不如预期，经济下行压力依然存在。而政策重心继续转向供给端，投资拉动效应将逐渐淡化，短期阵痛效应对市场影响权重相对较高。关注政策是否真实落地，从而在改善长期预期的同时增加短期信心。其次定增解禁集中到期，产业资本减持加剧市场恐慌心理。三是近期人民币汇率波动加大，资本外流预期再起。上述三点制约因子转向之前，市场难出现实质性反转行情。建议投资者继续维持观望，短期防御为上。 中信期货研究|策略周报（股指） 2016年5月15日 3/20 图 1： 情绪指数 数据来源：Wind 中信期货研究部 图 2： 本周重点关注 数据来源：Wind 中信期货研究部 重要监测点： 1.股市成交额和期指成交量变化； 2.汇率变化及资金流出情况；流动性和公开市场操作情况； 3.国企改革进程和经济数据； 4.去产能进展以及房地产去库存进展； 5.美联储议息会议； 6.避险情绪和资金配置变动； 策略风险点： 1.国内流动性大幅收紧，资金利率飙升； 2.全球市场避险情绪升温，美联储6月加息预期增强； 3.房地产、国企改革等政策面推进受阻，供给侧改革推进不力； 4.地缘政治等市场突发事件。 050010001500200025003000350040004500-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.02015/12/012015/12/152015/12/292016/01/122016/01/262016/02/092016/02/232016/03/082016/03/222016/04/052016/04/192016/05/03情绪指数上界下界000300.sh0100020003000400050006000700080009000-4-3-2-101232015/12/022015/12/162015/12/302016/01/132016/01/272016/02/102016/02/242016/03/092016/03/232016/04/062016/04/202016/05/04情绪指数上界下界中证500日期时间重要性内容2016/05/1720:30★★★美国核心CPI2016/05/192:00★★★美联储4月FOMC会议纪要 中信期货研究|策略周报（股指） 2016年5月15日 4/20 三、基本面跟踪： 1. 改革跟踪： 上周市场最为重要的事件无疑是权威人士在人民日报上的专访，文章脉络可以清晰可见政策未来演绎方向，其中政策由需求侧向供给侧倾斜。两点描述值得市场关注，一是涉及到房地产去库存，专访中否定了用加杠杆的方式化解房地产去库存，未来通过城镇化等方式逐步化解库存，然而考虑到城镇化是一个长期的过程，去库存面临阻碍，同时也不利于房企后续新项目开工。二是对结构性改革做了部署，从近期进展来看，清理僵尸企业有望提速，但管理层如何处理差异化信贷与信用风险上升，以及人员安置与淘汰落后产能之间的矛盾，将决定结构性改革节奏。 图 3： 上周改革相关信息 数据来源：Wind 中信期货研究部 2.四月经济数据点评： 4月经济数据整体回落，除房地产数据以外，无明显亮点。通胀温和上行，信贷增速放缓，消费不及预期，经济下行压力令政策在稳增长与结构性改革之前摇摆，经济承压是否拖累改革进程仍需观察，具体来看： 通胀：4月CPI同比上行2.3%，增速较3月持平，通胀温和上涨打消市场对于滞胀的忧虑。去年三季度以来推动通胀上行的主要驱动力在于高信贷投放以及猪周期，然而货币投放有收紧迹象，叠加CPI权重调整后，生猪占比下行，未来CPI大幅冲高的可能性不大。PPI同比增速继续收窄，同比下跌3.7%，4月大宗商品价格持续走强对PPI形成有效支撑，然而近期商品价格尤其是黑色板块大幅调整，使得PPI回暖蒙上一层阴影。 •权威人士否定房地产加杠杆去库存思路； •云南省将出清135家僵尸企业； •山东两家僵尸企业成功改制； 供给侧改革 中信期货研究|策略周报（股指） 2016年5月15日 5/20 图 4： 通胀、M2 数据来源：Wind 中信期货研究部 信贷投放与融资规模：4月信贷投放与融资规模显著低于市场预期，M2同比增速仅12.8%，社会融资规模较一季度显著下滑，4月仅7510亿元。分项来看，债券融资规模下降最为明显，4月企业债净融资2096亿元，较上月下滑5094亿元，信用事件发酵令信用利差大幅走高，企业发债成本上升，导致诸多企业债发行取消或者延后，这是4月社融回落的主因。未来信贷政策将在稳增长与改革之间摇摆，倘若信贷政策收紧，过剩行业去产能提速，但可能加剧债务违约风险。相反若信贷收紧程度有限，过剩行业依然可以通过借新还旧方式维持现金流，改革进展延缓加剧市场对经济下行的担忧。因此信贷政策更可能维持中庸，在两者之间寻找平衡点。 图 5： 社会融资规模、社会消费品零售总额 数据来源：Wind 中信期货研究部 -10-50510152002/022002/112003/082004/052005/022005/112006/082007/052008/022008/112009/082010/052011/022011/112012/082013/052014/022014/112015/08CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比CPI-PPI-30-20-10010203040502002/02/012002/11/012003/08/012004/05/012005/02/012005/11/012006/08/012007/05/012008/02/012008/11/012009/08/012010/05/012011/02/012011/11/012012/08/012013/05/012014/02/012014/11/012015/08/01M0:同比M1:同比M2:同比05000100001500020000250003000035000400002014/05/012014/07/012014/09/012014/11/012015/01/012015/03/012015/05/012015/07/012015/09/012015/11/012016/01/012016/03/01社会融资规模:当月值050001000015000200002500030000350002014/06/012014/08/012014/10/012