评权威人士谈当前中国经济：L型经济重在供给侧改革和防范系统性风险

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES宏观经济 东兴证券股份有限公司证券研究报告 L型经济重在供给侧改革和防范系统性风险 ——评权威人士谈当前中国经济 2016年5月21日 宏观经济 事件点评 谭凇 宏观经济分析师 执业证书编号：S1480510120016 tansong@dxzq.net.cn 010-66554042/18600862481 联系人 萨日娜 sarn@dxzq.net.cn 010-66554043/13811808270 联系人 陈巧巧 chen_qq@dxzq.net.cn 010-66555181/18601255284 事件： 近来，人民日报首页刊登专访权威人士“开局首季问大势——权威人士谈当前中国经济”一文，文中当前经济进行了判断：虽然一季度开局经济平稳，但是“稳”的基础仍然靠老办法，中国经济固有矛盾没有缓解，主要矛盾是结构性而不是周期性；“房地产泡沫、过剩产能、不良贷款、地方债务、股市、汇市、债市、非法集资”八大风险点显现；经济下行压力还在加大，综合判断经济L型要持续几年。当前及今后一个时期，供给侧是主要矛盾，供给侧结构性改革必须加强、必须作为主攻方向。需求侧起着为解决主要矛盾营造环境的作用，投资扩张只能适度，不能过度，决不可越俎代庖、主次不分。 观点： 专访一文对当前经济形势进行了判断，再次明确了供给侧改革的主要矛盾地位，强调了去杠杆的必要性，货币政策应保持稳健避免“大水漫该”。在当前经济形势下不能够不切实际地追求“两全其美”，盼着甘蔗两头甜，要在两难处境下有所取舍，不应不以增速论英雄。文章还对政策实施中的具体问题进行了梳理。如：房地产去库存不应通过加杠杆；明确债转股工具的使用对象等。 1．明确供给侧结构性改革和需求侧管理的不同地位和作用 近期的经济数据显示，经济在环比改善的同时，依然面临瓶颈。在外部环境较为平稳、货币政策护航的情况下，连续两个月的房地产销售回暖及基建加速，并未能够带动制造业投资增速止跌回升；工业企业利润增厚暂时未能够拉动投资端，地产及基建向制造业的传导仍存阻滞。与此同时在价格上升部分过剩产能行业企业开始复产，以钢铁行业为例，停产5个月的河北唐山松汀钢铁厂已重新点火，此外天铁集团、唐山港陆等钢厂全面恢复生产，山西海鑫也计划4月底5月初恢复生产。目前河北省已下发通知严查违规复产。 权威人士认为经济L型要持续几年，当前及今后一个时期，供给侧是主要矛盾，供给侧结构性改革必须加强、必须作为主攻方向。需求侧起着为解决主要矛盾营造环境的作用，投资扩张只能适度，不能过度，决不可越俎代庖、主次不分。 在5月18日国务院常务会议上，国务院总理李克强列出央企“瘦身健体”时间表，并强调要央企不是为了和民企“抢饭碗”，而是要在基础行业下功夫，真正提升企业核心竞争力。在两年内压减中央企业10%左右的钢铁煤炭现有产能；用3年时间通过债务重组、兼并重组、关闭撤销、破产重整、破产清算等方式，处置央企子公司中的345户大中型“僵尸企业”；今明两年使亏损资子企业亏损额下降30%，亏损面缩减30%；力争实现降本增效1000亿元以上。央企“瘦体健身”时间表在权威人士专访的基础上进一步明确了供给侧主要矛 东兴证券事件点评 L型经济重在供给侧改革和防范系统性风险 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES盾化解的具体定量标准，释放坚定信号，改革一触即发。 图1：3、4月粗钢产量同比回升 2、再次强调去杠杆和防范系统性风险的重要性 专访一文当中有较大篇幅对“去杠杆”的必要性进行了阐述，“去杠杆”是五大重点任务“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”中的提法，是矫正供需结构错配和要素配置扭曲过程中需要落实的重点之一。文中具体阐述了各个市场中去杠杆的必要性，提出在“汇市、股市、债市、楼市、银行信贷”五大市场应回归定位，继续去杠杆以防止系统性风险。权威人士指出“不能也没必要用加杠杆的办法硬推经济增长。最危险的，是不切实际地追求“两全其美”，盼着甘蔗两头甜，不敢果断做抉择。” 在推进五大重点任务的过程中遇到了新的问题，如房地产去库存的过程中杠杆率尤其居民按揭贷款大幅增加，开年金融数据尤其中长期企业人民币贷款波动幅度较大等，引起了市场的猜测及各种解读。专访一文对矛盾中的主次地位进行了重新梳理。 图2：房地产销售拉动个人按揭贷款同比增速大幅上升 图3：开年新增中长期人民币贷款同比增速波动较大 数据来源：WIND；东兴证券研究所 数据来源：WIND；东兴证券研究所  汇市：要立足于提高货币政策自主性、发挥国际收支自动调节机制;  股市：要立足于恢复市场融资功能;  楼市：要通过人的城镇化“去库存”，而不应通过加杠杆“去库存”; 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00-8-6-4-202468101214产量:粗钢:当月同比 月 钢材综合价格指数 周 -1 0.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00房地产开发资金来源:合计:累计同比 房地产开发资金来源:其他资金:个人按揭贷款:累计同比 -2 ,0 00.000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.00金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司:中长期:当月值 月 东兴证券事件点评 L型经济重在供给侧改革和防范系统性风险 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 债市/银行信贷：去杠杆要在宏观上不放水漫灌，在微观上有序打破刚性兑付。银行坏账处于上升趋势，是经济问题在金融部门的必然反映。 开年在美联储加息背景下人民币贬值压力集中释放，引起资金恐慌大幅外流，货币政策转向精准调控、脱虚向实以期护航实体经济。资本市场中股市IPO开闸，为提高实体经济直接融资比例添砖加瓦。楼市去库存推进初见成效。一季度GDP增速6.7%高于市场预期，经济数据企稳向好，而国内供给侧矛盾尚未真正解决，国际形势仍存不确定性，目前环境下再次强调去杠杆在市场运行的必要性，将有效防御系统性风险的发生。 3、提出谨慎实施债转股等重组方式 今年3月两会上初次提出债转股，不同于1999年提出的债转股概念，本次去杠杆推进下的债转股不仅限于四大管理公司操作，国开行以及部分商业银行也牵涉其中。本次债转股的目标是帮助企业去杠杆，促进产业升级。然而商业银行被动持股风险权重较一般贷款要高4-12.5倍，大规模债转股对资本充足率将造成较大的冲击。目前经济结构性矛盾仍存，开年信贷超增情况下一季度商业银行不良贷款比率大幅上升。此时对于确实无法救的企业实施债转股，为僵尸企业续命，无疑将会大幅增加银行负担。 图4：一季度商业银行不良贷款比率大幅上升 “去杠杆”的本意在于防御系统风险的爆发，而对于政策推进中债转股问题，权威人士认为需要严格具体问题具体分析。“我们强调要多兼并重组、少破产清算，但对那些确实无法救的企业，该关闭的就坚决关闭，该破产的要依法破产，不要动辄搞“债转股”，不要搞“拉郎配”式重组，那样成本太高，自欺欺人，早晚是个大包袱。”只有严格界定债转股类似政策工具的使用范围，才能够在供给侧改革推进的过程当中规避系统性风险爆发的可能性，巩固稳增长成果并进一步推进改革。 结论： 权威人士专访对经济中长期L型趋势进行了判断，在结构性矛盾仍未真正解决，八大风险点逐一暴露的前提下，对改革过程中遇到的新问题进行了梳理：进一步确立了供给侧结构性改革主要矛盾地位；再次强调去杠杆在市场运行中的必要性，摆正了市场功能定位；并明确界定了债转股等新工具的使用范围。文章释放了改革推进的坚定信号，有效引导了市场预期，在目前复杂的国内外形势下明确了供给侧改革推进过程中规避系统性风险爆发的必要性，有利于巩固稳增长成果并进一步推进改革。 0.901.101.301.501.701.902.102009-032009- 082010- 012010- 062010- 112011-042011- 092012- 022012- 072012- 122013-052013-102014- 032014- 082015- 012015- 062015-11不良贷款比例:商业银行 季 东兴证券事件点评 L型经济重在供给侧改革和防范系统性风险 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES分析师简介 分析师：谭凇 宏观经济研究员。曾获中国证券业协会科研课题宏观类奖项。2014 年获中国银行业发展研究成果评选优秀奖。《美联储货币政策规则的变化及QE 结束后的政策走向》入选中央国债登记结算公司《债券》杂志2014年度10 佳文章。2012-2014 年先后参与撰写中国东方资产管理公司《中国金融不良资产市场调查报告》。专著《危机前后的中国经济——立足与超越资本市场的视角》2011 年9 月由中国经济出版社出版。 联系人简介 联系人：萨日娜 经济学博士研究生，财政部财政科学研究所，财政理论与政策研究方向。8 年宏观经济研究经验。曾参与国务院发展研究中心多项课题，近期发表论文《不同收入规模下地方财政支出与固定资产投资之关系研究——基于省际面板数据实证分析》于学术类核心期刊《经济研究参考》。 联系人：陈巧巧 会计学硕士研究生，清华大学经管学院金融学学士，毕马威华振会计师事务所6年审计工作经验，曾负责多家上市公司审计咨询工作，精通财务分析，善长结合公司行业财务状况及宏观经济形势进行分析判断，目前从事培训及信用债研究。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 东兴证券事件点评 L型经济重在供给侧改革和防范系统性风险 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（以沪深300指数为基准指数）： 以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上； 推荐： 相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间； 中性： 相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 回避： 相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（以沪深300指数为基准指数）： 以报告日后的6个