上半年净利润同比增长77%，三季度业绩有望环比大幅提升

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 14.44 元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 1,205.10 总市值(百万元) 17,789.16 年内股价最高最低(元) 17.20/11.49 沪深300指数 3842.71 上证指数 3362.65 相关报告 1.《化工行业龙头系列深度报告：桐昆股份——涤纶长丝景气度回升，打...》，2017.6.27 郭一凡 分析师 SAC执业编号：S1130517050005 (8621)60230247 guoyf@gjzq.com.cn 蒲强 分析师 SAC执业编号：S1130516090001 puqiang@gjzq.com.cn 霍堃 联系人 huokun@gjzq.com.cn 陈铖 联系人 Chencheng2@gjzq.com.cn 何雄 联系人 hexiong@gjzq.com.cn 桐昆股份：上半年净利润同比增长77%，三季度业绩有望环比大幅提升 公司基本情况(人民币) 项目 2015 2016 2017E 2018E 2019E 摊薄每股收益(元) 0.120 0.919 1.254 1.443 1.676 每股净资产(元) 7.21 8.91 10.06 11.41 12.98 每股经营性现金流(元) 1.62 2.47 1.99 2.51 2.90 市盈率(倍) 109.99 15.63 11.51 10.01 8.62 行业优化市盈率(倍) 22.66 22.66 22.66 22.66 22.66 净利润增长率(%) 3.00% 882.73% 36.50% 15.00% 16.17% 净资产收益率(%) 1.66% 10.32% 12.47% 12.65% 12.91% 总股本(百万股) 963.60 1,231.94 1,231.94 1,231.94 1,231.94 来源：公司公告、国金证券研究所、聚源数据 业绩简评  公司2017年上半年实现营业收入146亿元，同比增长28.79%；实现归母净利润6.2亿元，同比增长77.49%。净利润的大幅提升主要得益于聚酯涤纶行业高景气度，公司作为龙头企业效益大幅增长。其中，二季度公司营收84.58亿元，同比增长30.57%；净利润2.99亿元，同比增长54.72%。 经营分析  涤纶产业链维持高景气度，上半年公司涤纶长丝产品量价齐升。公司上半年营收同比显著增长28.79%，其中POY销售124.81万吨，同比增长11.04%，营收同比增长35.82%，FDY销售31.02万吨，同比增长39.3%，营收同比增长20.21%，DTY销售23.41万吨，营收同比增长44.19%。业绩增长主要归功于涤纶产业链的高景气度，海外发达经济体复苏及人民币贬值带动纺织服装下游出口的回稳复苏，国内消费也继续保持强劲，带动下游需求增长明显。上半年涤纶长丝FDY价差1849元/吨，比去年同期增长13.2%；POY价差1501元/吨，比去年同期增长41.3%。公司产品量价齐升，营收与利润均有显著增长。  二季度长丝销量环比大幅增长，但价格和价差小幅回落。公司产品二季度销量大幅提升至109万吨（一季度销量70万吨），其中POY环比增长63.9%。但受企业高库存、油价下跌等因素的影响，二季度长丝价格和价差有所回落，二季度POY均价7730元/吨，环比下跌10.2%，价差1498元/吨，环比下跌3.9%。PTA价差也大幅缩窄，平均价差仅为275元/吨。同时，价格下行带来库存损失以及投资收益的亏损也影响了二季度业绩。  “金九银十”需求旺季，公司三季度业绩有望大幅提升。涤纶长丝需求旺季即将来临，下游需求有望提升。库存方面，目前POY库存17.5天，FDY与DTY库存在8天左右，整体库存已经处于较低位置。价格方面，17年6月开始，涤纶长丝价格显著提升，7月POY均价8350元/吨，平均价差达到1515元/吨。8月份由于淡季，价差小幅回调，但中旬已经开始回升，旺季来临价差有望持续走强。PTA价差也大幅扩大，三季度以来平均价差达到908元/吨。公司三季度盈利有望超过5亿，环比二季度大幅提升。  收购浙石化股权，打造涤纶全产业链。10亿收购浙石化20%股权，炼化项目分两期，每期规模为 2000 万吨/年炼油、400 万吨/年对二甲苯、140 万吨/年乙烯及下游化工装置，预计18年底投产。投产后，公司将打通全产业链，成为一体化龙头，并将进一步增强公司的盈利能力。 0200400600800100010.9213.3815.84160 829161 129170 228170 531人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 桐昆股份 国金行业 沪深300 2017年08月29日 桐昆股份 (601233.SH) 化学纤维行业 评级：买入 维持评级 公司点评 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资建议  涤纶长丝供需格局好转，公司行业龙头率先受益；四季度PTA新产能投产，190万吨差别化丝在建，新产能助推盈利增长；注入浙石化，打造全产业链龙头，炼化环节高利润打开未来盈利空间。由于浙石化投产时间存在不确定性，不考虑浙石化利润的情况下，预计2017-2019年归母利润15.45亿元，17.77亿元，20.65亿元，对应PE为11，10，9倍；考虑定增，则全面摊薄EPS为1.13，1.35，1.57元/股，对应PE为12，11，9倍。给予买入评级，目标价18元。 风险提示 油价大幅下跌，行业需求疲软，新增产能超预期投产 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表1：涤纶长丝库存天数已降至低位 来源：中纤网，国金证券研究所 图表2：涤纶长丝开工率提升 来源：中纤网，国金证券研究所 图表3：涤纶长丝价格价差增长 图表4：PTA价格价差增长 来源：百川资讯，国金证券研究所 来源：百川资讯，国金证券研究所 公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营业务收入 25,095 21,754 25,582 30,476 35,391 42,101 货币资金 606 1,418 1,700 1,501 1,608 1,687 增长率 -13.3% 17.6% 19.1% 16.1% 19.0% 应收款项 682 412 985 1,358 1,577 1,876 主营业务成本 -24,032 -20,605 -23,326 -27,634 -32,116 -38,146 存货 1,807 2,097 2,088 2,604 3,027 3,595 %销售收入 95.8% 94.7% 91.2% 90.7% 90.7% 90.6% 其他流动资产 1,270 1,309 2,694 1,718 1,785 1,876 毛利 1,063 1,149 2,255 2,842 3,276 3,956 流动资产 4,365 5,237 7,468 7,181 7,997 9,033 %销售收入 4.2% 5.3% 8.8% 9.3% 9.3% 9.4% %总资产 31.7% 34.7% 39.3% 34.8% 34.9% 35.4% 营业税金及附加 -17 -13 -62 -61 -71 -101 长期投资 13 22 59 59 59 59 %销售收入 0.1% 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 固定资产 8,872 9,288 10,841 12,731 14,195 15,754 营业费用 -61 -74 -91 -101 -117 -139 %总资产 64.5% 61.6% 57.1% 61.7% 62.0% 61.8% %销售收入 0.2% 0.3% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 无形资产 491 491 538 538 537 537 管理费用 -616 -668 -592 -610 -708 -989 非流动资产 9,389 9,852 11,533 13,448 14,912 16,470 %销售收入 2.5% 3.1% 2.3% 2.0% 2.0% 2.4% %总资产 68.3% 65.3% 60.7% 65.2% 65.1% 64.6% 息税前利润（EBIT） 369 394 1,510 2,071 2,380 2,727 资产总计 13,755 15,089 19,001 20,629 22,908 25,503 %销售收入 1.5% 1.8% 5.9% 6.8% 6.7% 6.5% 短期借款 2,838 3,918 1,856 2,473 2,408 2,136 财务费用 -291 -297 -181 -177 -196 -183 应付款项 2,418 2,473 3,464 3,981 4,626 5,496 %销售收入 1.2% 1.4% 0.7% 0.6% 0.6% 0.4% 其他流动负债 164 307 1,182 248 282 328 资产减值损失 -4 -3 -26 0 0 0 流动负债 5,419 6,698 6,502 6,702 7,317 7,960 公允价值变动收益 4 5 -6 0 0 0 长期贷款 119 90 140 140 140 140 投资收益 22 -46 58 0 0 0 其他长期负债 1,336 1,337 1,340 1,337 1,337 1,337 %税前利润 11.6% n.a 4.1% 0.0% 0.0% 0.0% 负债 6,874 8,125 7,982 8,179 8,794 9,437 营业利润 101 53 1,355 1,894 2,184 2,543 普通股股东权益 6,831 6,945 10,975 12,397 14,051 15,993 营业利润率 0.4% 0.2% 5.3% 6.2% 6.2% 6.0% 少数股东权益 52 35 43 53 63 73 营业外收支 86 98 50 50 50 50 负债股东权益合计 13,757 15,105 19,001 20,629 22,908 25,503 税前利润 187 151 1,404 1,944 2,234 2,593 利润率 0.7% 0.7% 5.5% 6.4% 6.3% 6.2% 比率分析 所得税 -57 -31 -262 -389 -447 -519 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 所得税率 30.5% 20.6% 18.6% 20.0% 20.0% 20.0% 每股指标 净利润 130 120 1,143 1,555 1,787 2,075 每股收益 0.116 0.120 0.919 1.254 1.443 1.676 少数股东损益 18 5 11 10 10 10 每股净资产 7.089 7.208 8.909 10.063 11.406 12.982 归属于母公司的净利润 112 115 1,132 1,545 1,777 2,065 每股经营现金净流 3.726 1.624 2.468 1.994 2.505 2.902 净利率 0.4% 0.5% 4.4% 5.1% 5.0% 4.9% 每股股利 0.030 0.050 0.280 0.100 0.100 0.100