上半年平淡，下半年看好乌镇提价、三季度客流低基数复苏

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年8月25日 中青旅（600138.SH） 社会服务业 上半年平淡，下半年看好乌镇提价、三季度客流低基数复苏 公司简报 ◆上半年净利增9%主要受益乌镇政府补助，二季度收入回暖 2017年上半年营收47.61亿/-4.31%，主要受整体营销业务拖累；归母净利3.47亿/+9.02%，EPS0.48元，受益乌镇2.61亿政府补助（vs去年同期政府补助为1.9亿）。扣非净利2.19亿/-0.34%，略低于预期。 其中，二季度营收27.20亿/+4.57%；归母净利2.60亿/+8.84%，因会展业务改善明显。较1Q收入好转（收入-14%、净利+10%、扣非后+ 18.42%）。 上半年毛利率26.6%/升2.23个点，受益旅行社和整体营销毛利率提升。三费整体升1.4个点，其中销售费率升0.58点至11.19%，管理费率升0.7点至5.6%，财务费率升0.12点至0.71%。 ◆乌镇稳健发展，古北水镇客流略低于预期但客单价提升 乌镇（持股66%）：1）游客512.62万人次/+7.28%，较1Q17的持平好转（1Q17持平背景是去年同期增 52%高基数，另vs2-4Q16客流+9%、-5%和+19%）；其中东栅245.11 万人次/+ 8.08%；西栅267.51 万人次略低于预期/+ 6.92%；2）营收7.84亿/+11.38%，较1Q17收入增 9.77%好转，继续受益酒店16年3月中下旬提价；毛利率降2.61点至80.12%，但净利4.61亿/+20.94%（因含补贴2.61亿）。3）商务会议市场持续发力，国际互联网会展中心正式投入运营。4）乌村继续丰富产品体验，推出乌村、乌镇互联网国际会展中心观光游套餐、筹备游泳池、童玩馆、演艺吧等配套设施的运营，强化农耕文化与现代休闲的融合。 古北（持股25.81%）：1）游客119.72万人次/+29.02%低于预期，但客单价提升，营收4.34亿/+42.62%符合预期；2）通过取消夜游门票优惠等控制客流，保证体验，且提高收入、毛利率；推出主题活动；3）古北净利润0.48亿较去年同期1.44亿减少，因此公司确认的古北投资收益同比减少，原因在于古北去年同期净利中包含房地产结转收益0.89亿，及1H17古北水镇转固，折旧和利息费用增加。 濮院：建设顺利推进，预计19年推出，滚动创造增长点。 ◆酒店净利高速增长，整合营销受周期影响下滑 1）山水酒店：定位中端，市场向好，另公司利用酒店集团规模优势整体招标降低成本，营收1.97亿/+13%，净利润0.11亿/+175%； 2）整合营销：MICE 市场及项目周期影响，营收降17%，净利降30%；但较1Q收入降 48.15%好转； 3）旅行社：加强采购成本控制，营收持平，毛利略升。提出“旅游+教育、体育、康养三大战略”，组建大住宿、游学、康养等新业务队伍，升级网站和APP，促线上线下一体化。1H17虽受到韩、台市场下滑及美收紧对华签证不利影响，但发力欧洲、中东非、澳新等长线、启动自营国际列车、长线邮轮项目。 4）策略性投资：稳中有升，创格科技收入同比增10%；风采彩票收入和净利同比持平。 买入（维持） 当前价/目标价：20.46/24.00元 目标期限：6个月 分析师 谢宁铃 (执业证书编号：S0930512060002) 021-22169127 xienl@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 7.24 总市值(亿元)：148.10 一年最低/最高(元)：18.68/25.26 近3月换手率：35.18% 股价表现(一年) -20%-10%0%10%20%08-1611-1602-1705-17中青旅沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 0.28 -2.87 -14.95 绝对 0.05 6.19 -2.80 相关研报 两大景区表现亮眼，稳健成长绩优股 ····································· 2016-08-31 2017-08-25 中青旅 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆红奇基金助扩张，乌镇8月提价，三季度客流受益低基数复苏有望 2017 年上半年，公司坚持“控股型、多平台、营造旅游生态圈”的发展战略。与IDG及红杉发起设立中青旅红奇(横琴）基金管理有限公司、中青旅红奇（横琴）投资企业（有限合伙），前者完成私募基金管理人登记备案，中青旅红奇（横琴）旅游产业投资基金（有限合伙）也已完成工商登记注册，将开始募集及备案流程，目标规模 15 亿，公司承诺出资1亿元认购。 乌镇8月份提价20-25%，而门票收入占比50%，预计客流无忧，有望增厚业绩，且去年三季度因G20限流导致低基数，预计今年三季度客流复苏强劲；乌村产品优化，进一步提升知名度；古北属于华北稀缺资源，仍在成长期；中青博联下半年项目陆续结算，业绩有望好转。我们看好公司发展，维持17/18/19年EPS预测分别为0.75、0.93、1.11元，17年PE27倍，维持“买入”评级。 风险提示：客流不及预期、酒店/会展市场变化。 业绩预测和估值指标 指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 10,577 10,327 11,336 12,387 13,545 营业收入增长率 -0.28% -2.36% 9.76% 9.27% 9.36% 净利润（百万元） 295 484 546 672 804 净利润增长率 -18.86% 63.83% 13.01% 22.96% 19.64% EPS（元） 0.41 0.67 0.75 0.93 1.11 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.34% 9.49% 9.81% 10.98% 11.88% P/E 50 31 27 22 18 2017-08-25 中青旅 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%30%201520162017E2018E2019E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 10,577 10,327 11,336 12,387 13,545 营业成本 8,338 7,871 8,615 9,352 10,159 折旧和摊销 190 214 335 352 366 营业税费 122 45 57 62 68 销售费用 1,023 1,142 1,247 1,319 1,422 管理费用 488 529 567 570 610 财务费用 40 52 -8 -32 -55 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 17 88 130 170 200 营业利润 574 770 1,011 1,281 1,537 利润总额 655 984 1,105 1,376 1,632 少数股东损益 161 253 282 360 420 归属母公司净利润 295.13 483.52 546.41 671.85 803.78 资产负债表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 总资产 9,555 10,949 10,977 12,037 13,385 流动资产 3,671 3,855 4,122 5,434 7,049 货币资金 837 913 907 1,931 3,228 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 1,367 1,557 1,649 1,802 1,971 应收票据 122 69 113 124 135 其他应收款 379 358 397 434 474 存货 533 431 517 561 610 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 1,388 1,668 1,668 1,668 1,668 固定资产 2,588 2,564 2,610 2,575 2,477 无形资产 609 725 688 654 621 总负债 3,555 4,240 3,511 3,664 3,943 无息负债 2,748 3,000 2,999 3,196 3,426 有息负债 806 1,240 512 467 517 股东权益 6,000 6,709 7,465 8,373 9,442 股本 724 724 724 724 724 公积金 1,877 1,906 1,960 2,027 2,108 未分配利润 2,078 2,488 2,907 3,388 3,956 少数股东权益 1,348 1,615 1,897 2,257 2,677 现金流量表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 经营活动现金流 510 947 759 1,091 1,247 净利润 295 484 546 672 804 折旧摊销 190 214 335 352 366 净营运资金增加 167 -57 355 175 181 其他 -142 307 -478 -109 -104 投资活动产生现金流 -671 -1,205 28 70 100 净资本支出 -694 -1,120 -95 -100 -100 长期投资变化 1,388 1,668 0 0 0 其他资产变化 -1,364 -1,753 123 170 200 融资活动现金流 191 335 -793 -137 -50 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 329 434 -728 -45 50 无息负债变化 -21 251 -1 197 230 净现金流 49 84 -6 1,024 1,297 资料来源：光大证券、上市公司 -40%-20%0%20%40%60%80%0 200 400 600 800 1000 201520162017E2018E2019E净利润_增长率净利润增长率 -5%0%5%10%15%0 5000 10000 15000 201520162017E2018E2019E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%201520162017E2018E2019E资本回报率ROEROAROICWACC 2017-08-25 中青旅 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 成长能力（%YoY） 收入增长率 -0.28% -2.36% 9.76% 9.27% 9.36% 净利润增长率 -18.86% 63.83% 13.01% 22.96% 19.64% EBITDAEBITDA增长率 -5.29% 20.44% 27.27% 18.51% 15.11% EBITEBIT增长率 -5.03% 22.97% 18.76% 23.67% 18.77% 盈利能力（%） 毛利率 21.17% 23.79% 24.00% 24.50% 25.00% EBITDA率 7.45% 9.19% 10.65% 11.56% 12.16% EBIT率 5.65% 7.11% 7.70% 8.71% 9.46% 税前净利润率 6.19% 9.52% 9.74% 11.11% 12.05% 税后净利润率（归属母公司） 2.79% 4.68% 4.82% 5.42% 5.93% ROA 4.78% 6.73% 7.55% 8.57% 9.14% ROE（归属母公司）（摊薄） 6.34% 9.49% 9.81% 10.98% 11.88% 经营性ROIC 7.98% 9.18% 10.72% 13.43% 16.18% 偿债能力 流动比率 1.05 1.03 1.40 1.78 2.15 速动比率 0.89 0.92 1.22 1.60 1.96 归属母公司权益/有息债务 5.77 4.11