乌镇19Q1~3客流微增，Q3业绩低基数下增速环比加快

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 乌镇19Q1-3客流微增，Q3业绩低基数下增速环比加快 ■公司发布19年三季报：1）19Q1-3：实现营收95.45亿元/+6.90%，归母净利5.45亿元/-0.33%，归母扣非净利4.21亿元/-5.43%；2）19Q3：实现营收36.92亿元/+9.83%，归母净利1.63亿元/+14.77%，归母扣非净利1.63亿元/+16.98%，环比19Q2业绩实现加速，主要系18Q3策略投资业务盈利能力下降拖累去年同期业绩，形成低基数所致。 ■乌镇19Q1-3客流微增，古北水镇客流小幅下降，但双镇收入结构持续优化。①乌镇：19Q1-3客流730.51万人次，同比增长1.63%，景区收入受益会展外延带动实现13.70亿元，净利润6.20亿元，同比基本持平。②古北水镇：19Q1-3客流191.35万人次/-6.76%，受益园区内产品和服务升级，19Q1-3营业收入7.48亿元/-5.59%。③会展服务：中青博联19Q1-3在世园会和“一带一路”国际合作高峰论坛等项目带动下，营收17.98亿元/+4.66%，净利润0.32亿元/+49.79%。④酒店业务：受新开店影响，实现营收3.99亿元/+12.47%，净利润同比下降7.89%。⑤策略投资业务：创格科技和风采科技整体营业收入同比增长4.95%，中青旅大厦继续为公司提供稳定利润贡献。 ■费用率保持平稳，19Q3净利率保持稳定。1）19Q1-3：公司19Q1-3毛利率24.36%/+0.30%，整体期间费用率16.60%/+1.35%，管理费用率5.21%/+0.44pct，销售费用率10.43%/+0.84pct，研发费用率0.12%/+0.06pct，财务费用率0.84%/基本维持不变，投资收益为8511万元，整体净利率8.35%/-0.60%。2）19Q3：公司19Q3毛利率23.39%/-0.01%，整体期间费用率16.47%/-0.22%，管理费用率5.86%/+0.39pct，销售费用率9.74%/-0.38pct，研发费用率0.20%/+0.14pct，财务费用率0.67%/-0.37pct ，投资收益为4814万元，整体净利率6.36%/+0.10%。 ■核心逻辑：乌镇会展外延推进+古北股权划转落地，公司景区主业中长期仍有望持续升级改善。①双镇基本面改善：乌镇2018年以来客流持续下滑，但19Q1-3客流实现同比微增，且客单价在会展外延下实现逆势增长。目前互联网一期400多间酒店客房及配套餐饮均已投入使用，预计将推动乌镇19年下半年的客单价继续提升；②京能10%的古北股权划转落定，公司对古北持股从41.4%提升至46.6%，中长期享受古北水镇更多的成长红利；③公司18年末新一届董事会增加3位光大高管，且新任总裁由光大集团深化改革小组领导邱文鹤担任，公司未来管理效率和激励制度有望迎来改善；④中长期成长：受益乌镇会展Table_Tit le 2019年11月02日 中青旅（600138.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 旅行社 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 15.00元 股价（2019-11-01） 12.19元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 8,823.61 流通市值（百万元） 8,823.61 总股本（百万股） 723.84 流通股本（百万股） 723.84 12个月价格区间 11.06/17.24元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -1.0 -5.94 -18.48 绝对收益 0.83 -4.24 -4.98 刘文正 分析师 SAC执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 Tabl e_Repor t 相关报告 中青旅：乌镇19H1客单逆势增长，双镇会展外延升级持续推进/刘文正 2019-08-15 中青旅：当前时点中青旅发生了哪些边际变化？/刘文正 2019-03-11 中青旅：18Q1-3扣非业绩+20.85%，双镇客流小幅下滑，双镇中长期成长逻辑不变/黄守宏 2018-10-26 中青旅：古北地产结算+期间费用率下降推动业绩高成长，中长期逻辑依旧未变，估值处于低位/黄守宏 2018-08-28 -20%-14%-8%-2%4%10%16%22%201 8-11201 9-03201 9-07中青旅 景区 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 外延推进(预计互联网二期项目2020年建成)+古北水镇跨过爬坡期释放业绩+婺源九皇山等多个轻资产项目推进+划转光大后公司在资金、资源、管理模式等多方位获大股东大力支持，公司中长期的业绩增长仍有较多看点。 ■投资建议：买入-A投资评级。公司双镇中长期依旧具备增长潜力+旅行社减亏推进+股权划转光大后资源助力+轻资产外延加码，预计公司2019-21年归母净利润分别为6.0亿元/6.4亿元/7.0亿元，对应增速0.6%/7.2%/8.0%，对应PE分别为14.7x/13.7x/12.7x，给予6个月目标价为15.00元。 ■风险提示：1）宏观经济下行；2）双镇客流不及预期；3）旅行社业务减亏不及预期。 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 11,019.6 12,264.8 13,091.1 13,883.1 14,690.2 净利润 571.7 597.4 600.8 644.0 695.8 每股收益(元) 0.79 0.83 0.83 0.89 0.96 每股净资产(元) 7.73 8.45 9.16 9.94 10.75 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 15.4 14.8 14.7 13.7 12.7 市净率(倍) 1.6 1.4 1.3 1.2 1.1 净利润率 5.2% 4.9% 4.6% 4.6% 4.7% 净资产收益率 10.2% 9.8% 9.1% 9.0% 8.9% 股息收益率 0.8% 1.1% 1.0% 1.1% 1.2% ROIC 15.0% 12.9% 10.9% 13.5% 10.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/中青旅 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 11,019.6 12,264.8 13,091.1 13,883.1 14,690.2 成长性 减:营业成本 8,215.1 9,161.9 9,631.9 10,212.0 10,811.8 营业收入增长率 6.7% 11.3% 6.7% 6.0% 5.8% 营业税费 48.0 96.7 104.7 111.1 117.5 营业利润增长率 48.7% 8.0% -5.1% 7.9% 8.8% 销售费用 1,207.4 1,276.3 1,472.8 1,582.7 1,660.0 净利润增长率 18.2% 4.5% 0.6% 7.2% 8.0% 管理费用 640.9 668.5 718.7 735.8 763.9 EBIT DA增长率 16.9% 17.1% 8.2% 7.0% 8.1% 财务费用 76.9 103.9 69.2 52.5 41.4 EBIT增长率 17.2% 19.1% 8.3% 6.1% 7.6% 资产减值损失 3.3 45.6 3.5 4.5 17.9 NOPLAT增长率 47.8% 8.5% -5.7% 6.1% 7.6% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 25.7% 12.1% -14.2% 34.6% -16.5% 投资和汇兑收益 58.8 132.0 83.2 81.1 99.0 净资产增长率 11.6% 9.0% 9.9% 9.8% 9.4% 营业利润 1,145.3 1,237.1 1,173.5 1,265.7 1,376.7 加:营业外净收支 12.9 8.1 22.0 16.0 8.0 利润率 利润总额 1,158.2 1,245.3 1,195.5 1,281.7 1,384.7 毛利率 25.4% 25.3% 26.4% 26.4% 26.4% 减:所得税 295.4 327.5 298.9 320.4 346.2 营业利润率 10.4% 10.1% 9.0% 9.1% 9.4% 净利润 571.7 597.4 600.8 644.0 695.8 净利润率 5.2% 4.9% 4.6% 4.6% 4.7% EBIT DA/营业收入 10.4% 10.9% 11.1% 11.2% 11.4% 资产负债表 EBIT /营业收入 8.7% 9.4% 9.5% 9.5% 9.7% 2017 2018 2019E 2020E 2021E 运营效率 货币资金 1,161.2 1,341.5 1,047.3 1,110.6 1,704.6 固定资产周转天数 91 95 101 104 106 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 27 49 27 36 39 应收帐款 2,195.7 2,386.7 2,419.1 2,735.3 2,709.8 流动资产周转天数 159 182 155 158 166 应收票据 99.8 49.1 151.5 46.4 157.9 应收帐款周转天数 67 67 66 67 67 预付帐款 466.5 596.3 537.6 660.3 604.8 存货周转天数 37 57 36 43 45 存货 1,804.7 2,092.7 539.9 2,764.9 919.5 总资产周转天数 392 405 379 373 375 其他流动资产 131.4 72.2 75.2 92.9 80.1 投资资本周转天数 224 238 219 224 222 可供出售金融资产 60.4 60.4 40.4 53.7 51.5 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 1,743.9 1,952.0 2,021.6 2,021.6 2,021.6 ROE 10.2% 9.8% 9.1% 9.0% 8.9% 投资性房地产 192.6 174.8 171.0 171.0 171.0 ROA 6.6% 6.3% 6.9% 6.1% 7.0% 固定资产 3,015.0 3,488.1 3,856.8 4,175.8 4,457.3 ROIC 15.0% 12.9% 10.9% 13.5% 10.8% 在建工程 406.8 580.5 540.2 520.1 510.1 费用率 无形资产 787.2 765.8 738.9 712.1 685.3 销售费用率 11.0% 10.4% 11.3% 11.4% 11.3% 其他非流动资产 956.0 1,033.8 795.7 757.5 701.8 管理费用率 5.8% 5.5% 5.5% 5.3% 5.2% 资产总额 13,021.2 14,593.8 12,935.3 15,822.3 14,775.2 财务费用率 0.7% 0.8% 0.5% 0.4% 0.3% 短期债务 1,824.4 2,254.9 366.2 475.1 - 三费/营业收入 17