受益于自动变齿轮集中上量及工程机械产业回暖，上半年业绩增长迅速

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 受益于自动变齿轮集中上量及工程机械产业回暖，上半年业绩增长迅速 ■事件：近日公司发布2017年半年报，实现营收11.2亿元，同比增长43%；实现归母净利润为1.14亿元，同比增长38.5%。；经营性现金流量净额1.52亿元，EPS为0.17元，ROE(加权)为3.74%，销售毛利率为23.5%。 ■公司国内外业绩快速增长，齿轮行业龙头地位巩固。公司专注于齿轮零件制造。主要产品为乘用车和商用车齿轮、摩托车、电动工具和工程机械所用齿轮，主要应用于车辆变速箱、发动机和工业机器人等领域。2017H1乘用车齿轮实现营收4.01亿元（+38.14%），毛利率为22.60%，营收增长原因系自动变齿轮集中上量，特别是国内主流自主品牌自动变对公司需求大增；商用车齿轮实现营收1.91亿元（+60.05%），毛利率为27.60%，营收增长原因系重卡的国内外市场需求均有快速的增长，特别是对高品质齿轮件的需求突显；工程机械齿轮实现营收1.78亿元（+65.98%），毛利率为33.72%，营收增长原因系从去年开始工程机械产业的周期性急剧回升，以及公司新客户的开发均对公司提出超预期的需求。公司产品除内销外，还出口到欧洲、美洲及亚洲多个国家。2017H1公司海外营收1.78亿元（+42.02%）。公司已经成为全球生产规模最大、实力最强的齿轮散件专业制造企业之一，拥有众多海内外知名客户，包括博格华纳、采埃孚、伊顿、博世，上汽、比亚迪和盛瑞传动等企业。半年报指出2017前三季度公司业绩有望突破2.14亿元，看好公司全年业绩快速增长。公司在高端的汽车转向机、油泵等新兴业务领域获得技术突破，已进入量产阶段，有望成为公司未来新的业务增长点。 ■自动变速箱渗透率提升，市场空间广阔。车辆齿轮是我国最大的齿轮产品需求领域，目前需求占比在64%左右。随着车辆保有量的提高，将带动售后市场的齿轮产品销售。同时欧美大型跨国整车（整机）生产企业正加大在中国的采购量，使得公司的出口市场也面临着广阔的空间。此外，目前全球自动变速器市场集中度很高，主要被德国采埃孚、日本爱信、日本加特可、德国格特拉克和美国博格华纳等厂家占据。国内企业在手动变速器生产领域经验丰富，但是目前的趋势是自动代替手动，国内企业自动变速器的对外依存度较高。根据新思界产业研究院发布的数据显示，当前，中国自动变速器市场超过60%为进口产品，乘用车市场自动变速器严重依赖外资品牌。国产企业自动变速器渗透率偏低，自主品牌汽车渗透率不足20%，市场发展空间广阔。国内企业开始自主发展自动变速箱，密集投放产能，今年以来，包括上汽变、盛瑞、东安、邦奇等一批企业对公司自动变齿轮件提出强劲的需求。此外，公司落实“地产销”即围绕主机厂周边设厂，目前已在桐乡工厂为上汽变提供DCT系列产品的模式中实现，上半年业绩较好，未来有望在推进中的与山东盛瑞达成战略合作继续推行这一模式。 ■投资建议：公司是国内齿轮零件制造龙头，深度受益下游汽车行业发展需求。预计公司2017-2019年净利润分别为2.47/3.19/3.86亿元，对应EPS0.36/0.47/0.57元，对应PE28/22/18倍；，继续给予买入-A评级，6个月目标价14.00元。 ■风险提示：新领域拓展风险，汽车行业增速不及预期。 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 1,397.3 1,742.7 2,127.9 2,669.7 3,350.7 净利润 136.7 185.7 246.5 318.7 386.3 每股收益(元) 0.20 0.27 0.36 0.47 0.57 每股净资产(元) 4.22 4.45 8.95 9.56 8.67 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 50.6 37.3 28.1 21.7 17.9 市净率(倍) 2.4 2.3 1.1 1.1 1.2 净利润率 9.8% 10.7% 11.6% 11.9% 11.5% 净资产收益率 4.8% 6.2% 4.1% 4.9% 6.6% 股息收益率 0.6% 0.8% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 7.9% 8.2% 6.1% 7.6% 9.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Title 2017年08月27日 双环传动（002472.SZ） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 基础件 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 14.00元 股价（2017-08-25） 10.35元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 7,004.30 流通市值（百万元） 5,573.21 总股本（百万股） 676.74 流通股本（百万股） 538.47 12个月价格区间 9.13/26.43元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 1.59 -5.56 -24.95 绝对收益 6.15 6.15 -21.29 王书伟 分析师 SAC执业证书编号：S1450511090004 wangsw@essence.com.cn 021-35082037 李倩倩 报告联系人 liqq@essence.com.cn 李哲 报告联系人 lizhe3@essence.com.cn Tab le_Report 相关报告 双环传动：业绩良好符合预期，机器人、新能源市场加速增长/王书伟 2017-03-26 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2016-082016-122017-04双环传动 基础件 中小板指 2 公司快报/双环传动 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 1,397.3 1,742.7 2,127.9 2,669.7 3,350.7 成长性 减:营业成本 1,046.7 1,351.4 1,643.1 2,062.8 2,596.2 营业收入增长率 10.3% 24.7% 22.1% 25.5% 25.5% 营业税费 5.7 13.0 10.8 14.8 20.2 营业利润增长率 10.0% 29.1% 43.3% 28.5% 21.5% 销售费用 56.5 67.5 86.5 106.7 133.3 净利润增长率 11.8% 35.8% 32.7% 29.3% 21.2% 管理费用 115.7 126.8 174.0 211.2 260.9 EBITDA增长率 7.6% 12.0% 7.3% 19.8% 13.1% 财务费用 25.9 1.5 -54.1 -71.1 -79.0 EBIT增长率 5.7% 10.5% 13.9% 27.7% 24.1% 资产减值损失 13.5 19.1 13.4 15.3 15.9 NOPLAT增长率 9.3% 10.5% 12.7% 28.7% 23.9% 加:公允价值变动收益 -0.8 - 0.3 -0.2 0.0 投资资本增长率 6.7% 50.5% 4.1% 1.9% 20.2% 投资和汇兑收益 14.6 26.2 17.5 19.4 21.0 净资产增长率 83.7% 5.7% 101.0% 7.0% -9.3% 营业利润 147.0 189.7 271.9 349.3 424.3 加:营业外净收支 4.9 16.7 9.4 10.3 12.2 利润率 利润总额 151.9 206.4 281.3 359.7 436.4 毛利率 25.1% 22.5% 22.8% 22.7% 22.5% 减:所得税 15.1 20.6 30.8 37.1 45.5 营业利润率 10.5% 10.9% 12.8% 13.1% 12.7% 净利润 136.7 185.7 246.5 318.7 386.3 净利润率 9.8% 10.7% 11.6% 11.9% 11.5% EBITDA/营业收入 22.0% 19.8% 17.4% 16.6% 14.9% 资产负债表 EBIT/营业收入 12.4% 11.0% 10.2% 10.4% 10.3% 2015 2016 2017E 2018E 2019E 运营效率 货币资金 1,306.1 220.3 1,695.7 976.0 1,005.2 固定资产周转天数 252 221 193 145 110 交易性金融资产 - - 0.3 0.1 0.1 流动营业资本周转天数 206 224 244 215 216 应收帐款 369.3 418.1 468.5 688.4 800.8 流动资产周转天数 455 450 480 464 389 应收票据 65.3 104.4 88.7 154.4 157.3 应收帐款周转天数 90 81 75 78 80 预付帐款 33.2 53.2 73.0 79.3 106.3 存货周转天数 161 130 157 151 146 存货 625.1 637.9 1,215.5 1,024.9 1,700.0 总资产周转天数 799 796 1,039 1,095 839 其他流动资产 0.6 523.4 181.1 235.0 313.2 投资资本周转天数 524 544 546 448 397 可供出售金融资产 22.0 22.0 2,800.0 2,900.0 1,907.3 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 114.0 114.0 114.0 114.0 114.0 ROE 4.8% 6.2% 4.1% 4.9% 6.6% 投资性房地产 - - - - - ROA 3.6% 4.8% 3.0% 4.1% 5.0% 固定资产 966.2 1,172.4 1,107.6 1,037.1 1,012.5 ROIC 7.9% 8.2% 6.1% 7.6% 9.2% 在建工程 217.8 454.9 464.9 472.9 479.9 费用率 无形资产 69.5 157.9 155.2 153.3 153.3 销售费用率 4.0% 3.9% 4.1% 4.0% 4.0% 其他非流动资产 16.9 26.6 17.7 18.8 20.0 管理费用率 8.3% 7.3% 8.2% 7.9% 7.8% 资产总额 3,806.0 3,905.1 8,382.2 7,854.2 7,770.0 财务费用率 1.9% 0.1% -2.5% -2.7% -2.4% 短期债务 463.8 259.0 - - 925.8 三费/营业收入 14.2% 11.2% 9.7% 9.2% 9.4% 应付帐款 152.5 244.5 291.5 350.4 455.4 偿债能力 应付票据 56.0 47.6 115.0 79.5 154.1 资产负债率 25.1% 22.8% 27.7% 17.5% 24.3% 其他流动负债 167.3 119.9 148.7 152.4 159.9 负债权益比 33.4% 29.6% 38.4% 21.2% 32.2% 长期借款 31.4 130.0 1,689.7 707.5 111.6 流动比率 2.86 2.92 6.70 5.42 2.41 其他非流动负债 82.7 90.1 79.5 84.1 84.5 速动比率 2.11 1.97 4.52 3.66