2017年中报点评：低基数高增长，量价齐升可期

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧公司研究Page1证券研究报告—动态报告食品饮料[Table_StockInfo]五粮液(000858)买入2017年中报点评（维持评级）饮料2017年08月28日[Table_BaseInfo]一年该股与沪深300走势比较股票数据总股本/流通(百万股)3,796/3,796总市值/流通(百万元)205,362/205,350上证综指/深圳成指3,332/10,65912个月最高/最低(元)58.88/31.37相关研究报告：《五粮液-000858-基本面筑底，营销因时而动》——2013-05-13《五粮液-000858-2013年一季报点评：业绩再超预期，降价放量确保增长》——2013-04-23《五粮液-000858-2012年年报点评：业绩超预期，降价转型力度大》——2013-04-02《五粮液-000858-2012年半年报点评：中低档酒放量，高端控量保价》——2012-08-20《五粮液-000858-重大事件快评：业绩释放超预期》——2012-07-09证券分析师：陈梦瑶电话：18520127266E-MAIL：chenmengyao@guosen.com.cn证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080001联系人：郭尉E-MAIL：guowei1@guosen.com.cn独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。财报点评低基数高增长，量价齐升可期上半年业绩符合预期，费用下行，消费税影响有限公司17年上半年实现营收156.21亿元，同比增长17.85%，实现归属净利润49.72亿元，同比增长27.91%，业绩符合预期。单二季度收入54.62亿元，同增23.30%，归母净利润13.78亿元，同增40.12%，环比增速提升主因去年Q2收入/利润分别同减1.11%/10.31%，低基数下实现高增长。费用端，H1销售费用率13.92%，同比下降2.6pcts，主要因去年Q1存在补贴30元/瓶计入费用；管理费用率6.89%，同减1.5pcts，管理效率显著提升。H1经营性现金流净额同减26.59%，主因税费支付提升40%，受消费税新规核定下税基提高影响，H1消费税率同增1pcts至6.5%，对业绩整体影响有限。对内对外双重收益，量价齐升可期公司H1毛利率71.65%，同比提升1.6pcts，净利率33.22%，同比大幅提升2.8pcts，主要源于产品提价影响。五粮液作为传统高端名酒代表，显著受益消费升级，顺势提价：自2015年8月以来普五三次提价至739元，同时设置计划外价格769元（普通）/809元（商超）控量提价，7月份普五商超终端价提至969元，进一步实现顺价销售，提高渠道利润和积极性。对外受益于茅台价格上行和供应量紧缺状态，普五比茅台更具备放量基础，动销望持续向好；对内梳理产品线，力推精简“1+5+N”的品牌体系，做大做强五粮液系列并以1618、交杯、低度酒为支撑，兼顾腰部系列酒产品发展，提升品牌力，有望进入量价齐升快车道。内部管理持续改善，渠道优化有利后续增长新管理层带来公司内部管理持续改善，薪酬激励、人事制度加速改革落地，定增绑定员工和经销商利益。新管理层倡导精细化渠道模式，通过五品部和七大营销中心推动渠道品牌下沉，加强市场管控和维护，大力推进“百城千县万店”工程，优化渠道扁平化布局，利于品牌市场深耕，为产品放量提供有利条件。我们看好公司管理及渠道优化后产品量价增长空间，预测2017-19年EPS2.19/2.61/2.98元，维持合理估值65元，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标201520162017E2018E2019E营业收入(百万元)2165924544291163442239527(+/-%)3.08%13.32%18.63%18.22%14.83%净利润(百万元)617667858309992311319(+/-%)5.85%9.85%22.48%19.42%14.07%摊薄每股收益(元)1.631.792.192.612.98EBITMargin34.88%35.04%37.02%37.53%37.34%净资产收益率(ROE)14.25%14.41%15.53%16.82%17.35%市盈率(PE)33.2530.2724.7120.6918.14EV/EBITDA22.3719.0215.3612.4910.97市净率(PB)4.744.363.843.483.15资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）20162017E2018E2019E利润表（百万元）20162017E2018E2019E现金及现金等价物32241340784083542578营业收入24544291163442239527应收款项9687122051367616043营业成本731486551039212161存货净额9257118531349316167营业税金及附加1941230026162964其他流动资产290447438596销售费用4695509558526720流动资产合计51476585826844275384管理费用2144232926852964固定资产5431501445824134财务费用(736)(746)(843)(938)无形资产及其他402377352326投资收益33000投资性房地产0000资产减值及公允价值变动12121212长期股权投资0000其他收入0000资产总计58528651277446580935营业利润9204114691370815644短期借款及交易性金融负债0000营业外净收支134545454应付款项2499327236564451利润总额9337115241376215698其他流动负债7823687299468914所得税费用2281288134413925流动负债合计10322101441360213365少数股东损益272333398454长期借款及应付债券0000归属于母公司净利润67858309992311319其他长期负债0000长期负债合计0000现金流量表（百万元）20162017E2018E2019E负债合计10322101441360213365净利润67858309992311319少数股东权益1129146318612315资产减值准备1121212股东权益48206549836086367570折旧摊销573788803754负债和股东权益总计58528651277446580935公允价值变动损失0000财务费用(736)(746)(843)(938)关键财务与估值指标20162017E2018E2019E营运资本变动4622(2853)1996(2762)每股收益1.792.192.612.98其它422(2304)(1282)(2261)每股红利0.800.981.171.33经营活动现金流116673207106106124每股净资产12.4014.1015.5417.19资本开支(203)(294)(294)(294)ROIC31%50%46%54%其它投资现金流41424141ROE14%16%17%17%投资活动现金流(161)(252)(253)(253)毛利率70%70%70%69%权益性融资0185400EBITMargin35%37%38%37%负债净变化0000EBITDAMargin37%40%40%39%支付股利、利息(3212)(2973)(3599)(4128)收入增长13%19%18%15%其它融资现金流18000净利润增长率10%22%19%14%融资活动现金流(3194)(1119)(3599)(4128)资产负债率18%16%18%17%现金净变动8312183667571742息率1.5%1.8%2.2%2.5%货币资金的期初余额26324322413407840835P/E30.324.720.718.1货币资金的期末余额32241340784083542578P/B4.43.83.53.1企业自由现金流110413042104616001EV/EBITDA19.015.412.511.0权益自由现金流115933602110936705资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级买入预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上增持预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间卖出预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上中性预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±10%之间低配预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。风险提示本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 请务必参阅正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧国信证券机构销售团队华北区（机构销售一部）华东区（机构销售二部）华南区（机构销售三部）海外销售交易部李文英13910793700liwying@guosen.com.cn汤静文18602117915tangjwen@guosen.com.cn邵燕芳13480668226shaoyf@guosen.com.cn赵冰童13693633573zhaobt@guosen.com.cn许婧18600319171xujing1@guosen.com.cn张欣慰18701930016zhangxinw@guosen.com.cn颜小燕13590436977yanxy@guosen.com.cn梁佳13602596740liangjia@guosen