近期全球金融市场动荡回顾：海外观察，全球化逆转，下半年仍需防备黑天鹅

HeaderTable_User 5017386 5017381 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【宏观经济·证券研究报告】 海外观察：全球化逆转，下半年仍需防备黑天鹅 ——近期全球金融市场动荡回顾 研究结论 今年全球经济、政治和地缘政治方面，黑天鹅和蝴蝶效应此起彼伏。总体而言，上半年全球经济维持弱势稳定，美联储暂缓加息，而包括中国在内的新兴市场保持了汇率的相对稳定。但这个稳定窗口可能正在逐渐过去，一方面是因为发达经济体与发展中经济体再度出现分化，并且在部分脱钩，特别是美国与其他经济体之间，协调全球宏观经济政策以及改革现有世界经济金融体制的意愿在下降。另一方面，最核心的原因还是传统全球化3.0模式的断裂，准确地说，是来自美式全球化和美元全球化进程的停滞甚至逆转。 英国公投脱离欧盟则成为全球化逆转的重要标志之一。英国脱欧的影响巨大，对英国本国而言，退欧意味着可能的衰退，首当其冲的是贸易和投资，退出欧盟单一市场，将会失去零关税的政策优势，对贸易产生直接的负面影响，同时会使得欧美自贸谈判的前景更为黯淡。英国退欧必然将降低欧盟政治经济地位，欧盟地区的资本流动将受限，对金融交易和投资活动产生冲击。英镑和欧元可能进一步贬值，会引发全球汇率新一轮贬值浪潮，而欧央行在政策上已经没有太多空间来应对可能的风险。英国退欧既敲响了全球化的丧钟，也敲响了区域一体化的警钟。英国退欧可能会引发多米诺骨牌效应，欧洲其他国家的众多右翼政党正在摩拳擦掌，意欲效仿。在欧盟内部退欧风潮暗流涌动的背后，是“疑欧”主义在欧洲大陆的产生和盛行。这是远比通缩引起的资产负债表衰退更加危险的全球化的衰退。 美联储仍有政策空间，但已相当于被动加息。美联储在今年2次议息会上暂缓加息的理由中，其中一个理由就是全球经济不稳定和金融市场动荡。现在来看，美联储在首次加息后迟迟不愿再次加息实际上是为稳定全球经济，应对可能的风险。美联储则有望重回QE，甚至重回零利率。这并非是因为经济复苏进程的放缓，相反我们觉得目前劳动参与条件和经济结构下，美国已经接近较为充分的就业，再回到火力全开时代是一厢情愿。但是，如果英国央行和欧洲央行先采取宽松行动，可能会导致美元的进一步走强，隐含了多次美联储被动加息的效应。如果后续还有更多黑天鹅事件出现，则会导致美元指数和其他避险货币(例如日元)和避险资产(例如贵金属)走强，从而压制其他货币汇率和风险资产价格。 总体而言，今年下半年这几个月中，多个黑天鹅或一字排开或将来临，例如西太平洋的地缘政治风险，巴西奥运会可能不达预期，以及美国大选的最终结果等。大体可以预见的是，全球化进程将停滞，地缘风险会有所释放，贸易投资保护主义抬头，技能创新与资本的不平等分布，以及民粹和民族主义的力量上升，都会给世界经济复苏之路带来更多的风险和不确定性。 政策建议：这些黑天鹅事件如果发生，可以考虑的政策包括启动流动性对冲，保护市场情绪，稳定蓝筹股估值；顺势贬值汇率，然后固守，并且通过逆周期的宏观审慎管理政策控制资本流出，有效强化动荡环境下人民币的国际地位；加大财政力度，建立10万亿量级的补短板基金，全面稳定经济增长信心。 风险提示 地缘政治风险。美联储加息进程存在不确定性。全球经济复苏前景难见明朗。 报告发布日期 2016年07月11日 证券分析师 邵宇 021-63326032 shaoyu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511110001 吴胜春 021-63325888*6112 wushengchun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513080003 相关报告 脱欧黑天鹅降临：避免连锁反应，布局全球化4.0 2016-06-27 眼前稳住，远方腾挪 2016-06-01 海外观察：锚动天下乱，加息资本惊 2016-04-06 欧洲央行宽松火力全开，静待美联储暂缓3月加息 2016-03-11 发力增长，重建激励 2016-03-10 海外观察：新兴市场中的脆弱链条 2016-02-29 人民币国际化的使命与路径探索 2015-11-30 中东乱局：油（大国地缘）核（民族冲突）血（宗教冲突） 2015-11-18 宏观经济 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 海外观察：全球化逆转，下半年仍需防备黑天鹅 2 海外观察：下半年仍需防备黑天鹅 今年全球经济、政治和地缘政治方面，黑天鹅和蝴蝶效应此起彼伏。总体而言，上半年全球经济维持弱势稳定，美联储暂缓加息，而包括中国在内的新兴市场保持了汇率的相对稳定。但这个稳定窗口可能正在逐渐过去，一方面是因为发达经济体与发展中经济体再度出现分化，并且在部分脱钩，特别是美国与其他经济体之间，协调全球宏观经济政策以及改革现有世界经济金融体制的意愿在下降。另一方面，最核心的原因还是传统全球化3.0模式的断裂，准确地说，是来自美式全球化和美元全球化进程的停滞甚至逆转。 英国退欧——全球化如何逆转 近期英国公投脱离欧盟则成为全球化逆转的重要标志之一。2016年6月24日，星期五，黑天鹅压顶，英国全民公投决定脱离欧盟。1995年愿意加入欧洲的英国人比例是67％，2016年愿意留在欧盟的比例是48％，20年时间发生了什么，为什么20％的人立场变化了。因为全球化正在变为一种零合博弈，全球化的收益在不同国家和同一国家内部的分配不是均匀的，有人得益有人受损。 一度高歌猛进的全球化亦积累了不少负能量，一方面是贫富分化加剧，财富鸿沟日益扩大，导致需求不足和大规模产能过剩，进而民粹主义复苏，以邻为壑的保护主义抬头;另一方面则是流动性空前堆积导致资本过剩，全球1/4的经济体进入某种形式的负利率和普遍的所谓资产荒，天文量级的热钱跨境套利如地火奔涌，从中心到外围金融经济危机连绵不断;再加上无处不在的数字化技术和以社交媒体为特征的高度实时的信息共享传播，更如火上浇油般点燃了普罗民众的负面情绪，加剧了社会关系的紧张。 因此在一部分国家，民主衰弱虚化，不论是理性中产，还是精英治理，都在呈现出某种式微之态。他们既感召不了民众，也控制不了资本，更调和不了全球化带来的文明的冲突(难民和移民问题)。 退欧何以发生 实际上，在欧盟成立半个多世纪以来，英国与欧盟的关系从未理顺过，被指为欧盟的“半心半意”成员。时至今日，英国仍拒绝加入欧元区，反对欧盟走联邦主义道路。可见，英国虽然加入了欧盟，却仍在选择全面融入或是与之保持若即若离的关系之间徘徊。在英国内部，疑欧、脱欧的声音早已存在多年。 首先，政治考量是导火索。从政治方面看，卡梅伦在竞选英国首相时明确表示，“两年内”要让英国彻底退出欧盟。2011年12月卡梅伦否决了欧盟财政条约成为英国开始闹腾退欧的导火索。此后，每年英国都会定时把退欧拿出来炒作。卡梅伦提出提前就英国是否退出欧盟进行全民公投，是因为受到国内疑欧派人士的压力，旨在让英国政府从欧盟手中收回部分权利，尤其是在移民方面，同时，也出于2015年大选获得支持的考虑。 随着卡梅伦大选连任，退欧不得不摆上日程。2016年经过两天的马拉松谈判，欧盟与英国在布鲁塞尔峰会上，就有关欧盟改革方案达成一致。欧盟28个会员国取得共识，就英国提出的改革方案达成妥协，让英国得以留在欧盟。在协议中，欧盟同意给予英国7年的“紧急刹车权”，让英国得以暂时限制其他欧盟国家移民福利，移民子女福利也得以从2020年开始削减。同时，有关英镑、英国经济等方面的要求也得到了满足。对政治家而言，在获得谈判成果后，卡梅伦政府可能认为， 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 海外观察：全球化逆转，下半年仍需防备黑天鹅 3 只要对民众强调退出欧盟的巨大风险，公投结果就一定会支持留在欧盟，因为“人们总是倾向支持现状，不愿承担风险”，现在看来这是一次愚蠢的赌博。 其次，难民潮和恐怖主义的外患成为催化剂。根据欧盟法律，欧盟国家的公民有到其他欧盟国家自由定居、工作、经商和学习的权利，同样英国也不能拒绝来自欧盟其他成员国的移民。近年来，英国的净移民数量一直处在高位，2012年净移民数量达到90万，而且净移民人数中进入英国的欧盟移民大多来自东欧等经济欠发达国家，由于受教育程度较差，这些移民被认为占据了大量社会福利，加重了英国本土人民对外来移民的反感。 尤其是英国人口的增加和移民数量的增长使得英国的教育、医疗等公共服务资源备受压力，因此，从长远来看，接纳这些源源不断的移民不是长久之计，英国的政府和民众都希望能早日解决英国的移民问题。另外，欧盟倡导的人员流通自由严重威胁了英国的边界安全，2015年11月的法国巴黎恐怖袭击事件和比利时的恐怖爆炸事件更是增强了英国民众对安全的重视，而这却成为退欧的重要理由。 最后，百亿会员费成为经济考量。2015年11月欧盟理事会与欧洲议会就欧盟2016年预算草案达成一致，总预算为1550亿欧元，其中超20亿欧元将用于应对难民危机，95.4亿欧元用于“地平线2020”，6.98亿欧元用于支持欧洲农民。 退欧意味着什么 英国脱欧的影响巨大，对英国本国而言，退欧意味着衰退。 首当其冲的是贸易和投资。1993年开始，欧盟单一市场正式启动，在欧盟成员国之间消除关税，极大地促进了商品、人员、服务和资本的自由流动，促进了欧盟成员国之间贸易的发展。2015年英国出口总额约2800亿英镑，其中欧盟地区占比47.0%，2015年进口总额约4100亿英镑，其中欧盟地区占比54.3%。欧盟是英国最大的商品出口和进口国，退出欧盟，将会退出欧盟单一市场，将会失去零关税的政策优势，将会对贸易产生直接的负面影响。 目前，英国在欧盟里是最主要的进口大国，从其余欧盟地区贸易进口额远高于出口额。英国退欧将会增加英国和欧盟成员国之间的贸易成本，对于欧盟成员国的出口带来负面影响。在最悲观的情境下，脱欧将导致英国GDP损失6.3%至9.5%，相当于再发生一次2008年至2009年的金融危机；即使在最乐观的情境下，英国的GDP损失规模也将达到2.2%。 英国退欧必然将降低欧盟政治经济政治地位。当前欧盟人口约占世界总人口的10%，GDP占比约24%。英国是欧盟内部第二大经济体，英国GDP占欧盟成员国GDP比重约为四分之一，仅次于德国，超过法国等其他国家。英国在政治军事等领域在国际上具有很高的地位，是联合国五大常任理事国之一。英国退出欧盟将会对欧盟的经济政治地位受到影响。另外，由于英国是全球金融中心，国际资本往往通过英国进入其他欧盟国家。一旦英国退欧，直接的影响是欧盟地区的资本流动将受限，对欧盟地区的金融交易和投资活动产生冲击。 最后英国脱欧可能会引发多米诺效应，例如苏格兰、北爱尔兰的分离倾向，在本次投票中苏格兰是要求留在欧盟的，一旦英国脱欧，则他们也会争取脱离英国然后加入欧盟。而欧洲其他国家的右翼政党正在摩拳擦掌争相效仿。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 海外观察：全球化逆转，下半年仍需防备黑天鹅 4 在欧盟内部退欧风潮暗流涌动的背后，是“疑欧”主义在欧洲大陆