2017年中报点评：提价因素逐渐消除，下半年有望进入加速期

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 公司发布2017年半年报，2017H1实现营业收入7.34亿元，同比增长5.67%；归母净利润0.94亿元，同比增长23.55%。单二季度实现营业收入3.64亿元，同比增长8.69%；归母净利润0.49亿元，同比增长24.35%。 一、 二、分析与判断  二季度收入改善，渠道库存回归正常 Q2实现正常增长，渠道库存回归合理。公司Q2实现收入同比增长8.69%，进入正常增长通道。一季度由于提价前期，经销商囤货，消化需要一段时间，从二季度来看，提价影响得到进一步消化。预计上半年公司料酒收入增速20%左右，三年陈、六年陈增长15%以上，白醋增长6%左右，高端色醋增长5%左右。  销售费用同比下降，促销费用相对减少 2017H1公司发生销售费用1.13亿元，同比下降5.93%，主要系促销费用减少月740万。广告费用产生0.78亿元，同比增长15.24%。公司产生管理费用0.70亿元，同比下降0.55%，主要是由于今年基金及税金科目从管理费用变更到税金及附加，导致税金及附加率同比增长0.58%。  提价效果逐渐显现，下半年有望进入上升通道 2017H1公司毛利率水平为41.37%，较去年有所回升，说明产品提价平抑成本上涨作用逐渐显现，未来随着销量增长，固定成本有望摊薄，毛利率水平有望增加。去年下半年以来，公司进行包装升级、新品终端铺市、推出白醋“凉拌季”等，并持续做好终端深度建设，不断加强营销。国企体制限制公司的经营灵活性，员工激励力度相对有限，公司在积极推进薪酬改革，与业绩挂钩。综上，公司下半年有望进入上升通道。 二、 三、盈利预测与投资建议 叠加餐饮复苏与消费升级，调味品行业将继续保持高速增长，公司产品提价、产品结构调整，同时薪酬改革有望加速，有利于增厚公司利润，因此我们预计公司17-19年营业收入分别为15.92/17.83/20.02亿元，归母净利润分别为2.01/2.39/2.69亿元，对应EPS分别为0.33/0.40/0.45元，给予“强烈推荐”评级。 三、 四、风险提示： 产能投产计划不及预期；原材料价格波动风险；食品安全问题。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 1,447 1,592 1,783 2,002 增长率（%） 10.9% 10.0% 12.0% 12.3% 归属母公司股东净利润（百万元） 170 201 239 269 增长率（%） -28.9% 18.2% 18.5% 12.8% 每股收益（元） 0.28 0.33 0.40 0.45 PE（现价） 36.4 30.8 26.0 23.0 PB 4.0 3.5 3.1 2.7 资料来源：公司公告、民生证券研究院 [Table_Invest] 强烈推荐 维持评级 合理估值： 12.45—13.62元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2017-8-21 收盘价（元） 10.30 近12个月最高/最低（元） 12.66/9.42 总股本（百万股） 603 流通股本（百万股） 603 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 61 流通市值（亿元) 61 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -18%-12%-6%1%7%13%16/816/1117/217/5恒顺醋业沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：陈柏儒 执业证号： S0100512100003 电话： 010-85127729 邮箱： chenbairu@mszq.com 研究助理：孟斯硕 执业证号： S0100116050010 电话： 010-85127645 邮箱： mengsishuo@mszq.com 研究助理：黄瑞云 执业证号： S0100116070069 电话： 010-85127728 邮箱： huangruiyun@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.《恒顺醋业2016年报点评：产品提价增厚公司业绩，强势宣传提升品牌》20170418 [Table_Title] 恒顺醋业（600305） 公司研究/简评报告 提价因素逐渐消除，下半年有望进入加速期 —恒顺醋业2017年中报点评 简评报告/食品饮料 2017年08月22日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 恒顺醋业（600305） [Table_Profit] 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 主要财务指标 2016 2017E 2018E 2019E 营业总收入 1,447 1,592 1,783 2,002 成长能力 营业成本 850 931 1,037 1,160 营业收入增长率 10.9% 10.0% 12.0% 12.3% 营业税金及附加 25 22 26 31 EBIT增长率 15.2% 31.5% 12.5% 14.2% 销售费用 221 223 253 282 净利润增长率 -28.9% 18.2% 18.5% 12.8% 管理费用 155 159 178 200 盈利能力 EBIT 195 257 289 330 毛利率 41.2% 41.5% 41.8% 42.1% 财务费用 6 4 4 3 净利润率 11.8% 12.7% 13.4% 13.5% 资产减值损失 1 0 0 0 总资产收益率ROA 7.5% 8.0% 8.5% 8.6% 投资收益 (1) 0 0 0 净资产收益率ROE 10.8% 11.4% 11.9% 11.8% 营业利润 188 252 285 327 偿债能力 营业外收支 18 7 7 7 流动比率 1.2 1.5 1.7 2.1 利润总额 207 259 292 333 速动比率 0.6 0.8 1.1 1.4 所得税 38 53 53 63 现金比率 0.3 0.4 0.7 1.0 净利润 168 206 239 270 资产负债率 0.3 0.3 0.3 0.2 归属于母公司净利润 170 201 239 269 经营效率 EBITDA 268 336 378 430 应收账款周转天数 25.0 26.5 26.1 25.9 存货周转天数 136.2 158.6 150.4 148.4 资产负债表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 货币资金 150 235 440 677 每股指标（元） 应收账款及票据 102 120 131 145 每股收益 0.3 0.3 0.4 0.4 预付款项 20 31 31 33 每股净资产 2.6 2.9 3.3 3.8 存货 310 405 428 472 每股经营现金流 0.5 0.3 0.6 0.6 其他流动资产 37 37 37 37 每股股利 0.0 0.0 0.0 0.0 流动资产合计 634 863 1103 1401 估值分析 长期股权投资 48 48 48 48 PE 38.4 32.5 27.4 24.3 固定资产 854 958 1075 1204 PB 4.2 3.7 3.3 2.9 无形资产 0 0 0 0 EV/EBITDA 24.2 19.0 16.4 13.8 非流动资产合计 1630 1670 1714 1734 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 资产合计 2264 2533 2817 3134 短期借款 61 61 61 61 现金流量表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 应付账款及票据 157 182 199 222 净利润 168 206 239 270 其他流动负债 91 91 91 91 折旧和摊销 71 79 89 100 流动负债合计 524 587 632 679 营运资金变动 68 (81) 12 (14) 长期借款 25 25 25 25 经营活动现金流 314 198 333 350 其他长期负债 58 58 58 58 资本开支 197 112 127 113 非流动负债合计 84 84 84 84 投资 (30) 0 0 0 负债合计 608 670 716 763 投资活动现金流 (223) (112) (127) (113) 股本 603 603 603 603 股权募资 5 0 0 0 少数股东权益 85 90 90 90 债务募资 (113) 0 0 0 股东权益合计 1657 1863 2101 2372 筹资活动现金流 (188) (1) 0 0 负债和股东权益合计 2264 2533 2817 3134 现金净流量 (97) 85 205 237 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 恒顺醋业（600305） [Table_AuthorIntroduce] 分析师与研究助理简介 陈柏儒，北京交通大学技术经济学硕士，2012年加盟民生证券研究院，从事轻工行业及上市公司研究。 孟斯硕，北京航空航天大学经济学学士，长江商学院FMBA，2016年加入民生证券，从事食品饮料研究。 黄瑞云，中国社会科学院金融学硕士，2016年加入民生证券研究院，从事食品饮料行业及上市公司研究。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 强烈推荐 相对沪深300指数涨幅20%以上 谨慎推荐 相对沪深3