燃气集团重组整合方案正式出台，公司迎来快速发展机遇

蓝焰控股（000968） 证券研究报告·公司研究·煤炭开采 1 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 燃气集团重组整合方案正式出台，公司迎来快速发展机遇 买入（维持） 盈利预测预估值 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1,904 2,259 2,697 3,312 同比（%） 52.2% 18.7% 19.4% 22.8% 净利润（百万元） 489 653 775 956 同比（%） 27.3% 33.4% 18.7% 23.3% 每股收益（元/股） 0.51 0.67 0.80 0.99 P/E（倍） 22.20 16.90 14.15 11.43 投资要点  事件：公司发布《关于公司控股股东拟发生变更的提示性公告》，核心内容包括两点：1）控股股东晋煤集团将其持有的上市公司40.05%的股权划拨至山西燃气集团。2）较为明确和详细地披露了山西燃气集团的重组整合方案。  山西燃气集团的重组整合方案详解：1）省内投资者（包括原控股股东晋煤集团；山西省国资委旗下的煤气化集团、山西能交投、山煤投资集团、同煤集团、阳煤集团、西山煤电、潞安集团）将旗下所有燃气资产注入燃气集团。2）省外投资者（包括华润燃气、中石油昆仑、香港中华燃气、国开金融、中国信达）以货币出资或者下沉部分股权的形式对燃气集团进行增资。（详情请见正文部分）  股东变更和重组方案对公司的影响：1）此次公告是控股股东晋煤集团转发山西省国资委的通知，意味着该资产重组方案并不是多方协议或者框架，而是需要严格执行的官方通知。相比2017、2018年多方利益博弈燃气集团的控制权导致资产重组方案迟迟不能出台，此次通知下发且严格明确操作步骤，预计后续资产重组方案推进节奏会显著加快。 2）我们观察省属资产对于燃气集团的资产注入，发现山西省国资委旗下的晋煤集团、煤气化集团、山西能交投、山煤投资集团、同煤集团、阳煤集团、西山煤电、潞安集团已将所有燃气资产划入，尤其是晋煤集团，几乎将旗下所有优质资产注入，充分体现山西省国资委对于燃气集团的高度重视，考虑到前段时间山西省明确2019年将全面实行煤层气矿业权退出机制，后续政策扶持和区块投入力度值得期待。 3）由于资产重组方案最终还是要落脚于上市公司的业绩，根据重组目标：力争3-5年内形成30-50亿立方米/年的新增产能；到2020年，自身煤层气抽采规模将达43亿立方米；与央企合作形成100亿立方米抽采规模。目前公司已形成产能约为16亿方/年，实际销售量约为8亿方/年，意味着如果要完成资产重组的目标，即使不考虑与央企合作形成的产能，则2019、2020年两年之内需要再造1.5个蓝焰控股。公司目前在手新增四大区块柳林石西、和顺横岭、和顺西、武乡南，其中柳林石西预计将于上半年形成有效产能，其他区块开发有序进行，气量增长潜力充足，在规划目标已经明确的形势下，我们预计未来2-3年内公司新区块的进展会显著加快，气量销售有望实现较快增长。  盈利预测与投资评级：我们预测公司2018-2020年归母净利润分别为6.53、7.75、9.56亿，对应EPS为0.67、0.80、0.99元，对应PE为17、14、11倍，维持“买入”评级。  风险提示：煤层气销量增速不达预期、销售价格下跌 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 11.32 一年最低/最高价 9.02/14.58 市净率(倍) 3.01 流通A股市值(百万元) 5815.62 基础数据 每股净资产(元) 3.76 资产负债率(%) 49.98 总股本(百万股) 967.50 流通A股(百万股) 513.75 [Table_Report] 相关研究 1、《蓝焰控股（000968）：业绩增长符合预期，静待四季度新区块贡献》2018-10-30 2、《蓝焰控股（000968）：中报业绩符合预期，作为上游气源有望获益终端提价》2018-08-27 3、《蓝焰控股（000968）：中报业绩符合预期，作为上游气源有望获益终端提价》2018-07-10 [Table_Author] 2019年02月20日 证券分析师 刘博 执业证号：S0600518070002 liub@dwzq.com.cn 证券分析师 袁理 执业证号：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn -40%-20%0%20%2018-022018-062018-10蓝焰控股 沪深300 2 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 事件： 公司发布《关于公司控股股东拟发生变更的提示性公告》，核心内容包括两点： 1）控股股东晋煤集团将其持有的上市公司40.05%的股权划拨至山西燃气集团。 2）较为明确和详细地披露了山西燃气集团的重组整合方案。 山西燃气集团的重组整合方案详解 第一部分：省内投资者（包括原控股股东晋煤集团；山西省国资委旗下的煤气化集团、山西能交投、山煤投资集团、同煤集团、阳煤集团、西山煤电、潞安集团） 1）原控股股东晋煤集团以其所持有的上市公司40.05%股份价值向燃气集团增资。 2）原控股股东晋煤集团以其所持有的所有燃气资产向燃气集团增资，该部分燃气资产具体包括：山西铭石煤层气利用股份有限公司98.55%股权、晋城天煜新能源有限公司60%股权、山西能源煤层气有限公司52%股权、易安蓝焰煤与煤层气共采技术有限责任公司100%股权、山西晋城煤层气天然气集输有限公司60%股权、山西晨光物流有限公司54.85%股权，以及山西易高煤层气有限公司30%股权。 3）原控股股东晋煤集团以其所持有的煤矿资产向燃气集团增资，该部分煤矿资产具体包括：山西晋煤集团赵庄煤业有限责任公司100%股权。 4）太原煤炭气化（集团）有限责任公司以其所持有的所有燃气资产向燃气集团增资，该部分燃气资产具体包括（不包括其本来持有的蓝焰控股13.38%股份）：太原煤炭气化（集团）晋中燃气有限公司70%股权、太原市煤气安装工程有限公司100%股权、太原天然气有限公司97.92%股权、太原市液化石油气有限公司100%股权、山西华腾能源科技有限公司100%股权、太原煤炭气化（集团）临汾燃气有限公司95%股权、太原煤气化燃气集团有限责任公司100%股权、山西燃气用具检测有限公司100%股权、左权燃气有限责任公司65%股权。 5）山西能源交通投资有限公司以其所持有的所有燃气资产向燃气集团增资，该部 3 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 分燃气资产具体包括：山西能源产业集团有限责任公司100%股权。 6）山煤投资集团有限公司以其所持有的所有燃气资产向燃气集团增资，该部分燃气资产具体包括：山西煤层气有限责任公司30%股权。 7）省内四大煤矿企业：大同煤矿集团有限责任公司、阳泉煤业（集团）有限责任公司、山西焦煤集团有限责任公司所属子公司山西西山煤电股份有限公司、山西潞安矿业（集团）有限责任公司分别以货币出资5000万元，通过非公开协议方式向燃气集团增资。 图1：本次控股股东变更前公司的股权关系 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图2：本次控股股东变更后公司的股权关系 4 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 第二部分：省外投资者（包括华润燃气、中石油昆仑、香港中华燃气、国开金融、中国信达） 1）华润燃气投资（中国）有限公司、中石油昆仑燃气有限公司、香港中华煤气有限公司以货币出资方式（具体增资额以各企业最终的决策为准），通过非公开协议方式向燃气集团进行增资。 2）晋煤集团股东方国开金融有限责任公司（以下简称“国开金融”）、中国信达资产管理股份有限公司（以下简称“中国信达”）采取“不动用现金、下沉部分股权”的方式，在燃气集团实现持股。 重组方案的实施步骤和规划目标 1）实施步骤：3月底前，完成省内燃气资产的整合重组和煤矿的注入，并同步引入省内四家煤炭企业增资入股。然后推进国开金融、中国信达“股权下沉”和引进省外战略投资者。燃气集团重组工作全面完成后，同步实施燃气集团由有限责任公司向股份有限公司的改造工作。 2）规划目标：力争3-5年内形成30-50亿立方米/年的新增产能（2018年公司产能为16亿方/年，产量为8亿方/年），到2020年，自身煤层气抽采规模将达43亿立方米，与央企合作形成100亿立方米抽采规模，全省煤矿井下瓦斯65-70亿立方米抽采规模， 5 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 努力实现200亿立方米的产量目标。 股东变更和重组方案对公司的影响 1）此次公告是控股股东晋煤集团转发山西省国资委的通知，意味着该资产重组方案并不是多方协议或者框架，而是需要严格执行的官方通知。相比2017、2018年多方利益博弈燃气集团的控制权导致资产重组方案迟迟不能出台，此次通知下发后，且严格明确了操作步骤，预计后续资产重组方案推进节奏会显著加快。 2）我们观察省属资产对于燃气集团的资产注入，发现山西省国资委旗下的晋煤集团、煤气化集团、山西能交投、山煤投资集团、同煤集团、阳煤集团、西山煤电、潞安集团已将所有燃气资产划入，尤其是晋煤集团，几乎将旗下所有优质资产注入，充分体现山西省国资委对于燃气集团的高度重视，考虑到前段时间山西省明确2019年将全面实行煤层气矿业权退出机制，后续政策扶持和区块投入力度值得期待。 3）由于资产重组方案最终还是要落脚于上市公司的业绩，根据重组目标：力争3-5年内形成30-50亿立方米/年的新增产能；到2020年，自身煤层气抽采规模将达43亿立方米；与央企合作形成100亿立方米抽采规模。目前公司已形成产能约为16亿方/年，实际销售量约为8亿方/年，意味着如果要完成资产重组的目标，即使不考虑与央企合作形成的产能，则2019、2020年两年之内需要再造1.5个蓝焰控股。公司目前在手新增四大区块柳林石西、和顺横岭、和顺西、武乡南，其中柳林石西预计将于上半年形成有效产能，其他区块开发有序进行，气量增长潜力充足，在规划目标已经明确的形势下，我们预计未来2-3年内公司新区块的进展会显著加快，气量销售有望实现较快增长。 盈利预测与估值 我们预测公司2018-2020年归母净利润分别为6.53、7.75、9.56亿，对应EPS为0.67、0.80、0.99元，对应PE为17、14、11倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观层面：经济下行降低终端用户需求，煤层气销量增速不达预期；行业层面：天然气价格下降导致煤层气售价降低；销售补贴及增值税退税政策发生变化；公司层面：管网建设进度不达预期；气井工程业务进展不达预期；新区块获取进度慢于预期。 6 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 蓝焰控股三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 流动资产 3158.4 4227.2 5257.9 6518.0 营业收入 1903.7 2259.3 2697.2 3312.3 现金 1286.5 2315.4 2977.8 3717.6 减:营业成本 1255.6 1422.0 1693.5 2081.5 应收账款 1297.9 1238.0 1477.9 1815.0 营业税金及附加