策略专题：从成分股增减和权重调整中，寻找战胜指数之路

0请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM证券研究报告Research Report2019年2月19日从成分股增减和权重调整中，寻找战胜指数之路策略专题谷永涛策略分析师编号：S1500513080001电话：+861083326722邮箱：guyongtao@cindasc.com地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031）李博喻策略分析师编号：S1500518020002电话：+861083326731邮箱：liboyu@cindasc.com地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031）喻雅彬研究助理电话：+861083326952邮箱：yuyabin@cindasc.com地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031） 1请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM摘要指数的权重：为何常用市值作为权重参考因素？我们常用的指数，多数以市值作为参考因素分配权重。首先，市值的大小体现了个股对市场的影响力，也是投资者市场整体持有结构的分布结果，以市值为参考因素分配权重，可以更好地代表市场整体的动向，或者某一板块的走势。其次，长期来看，市值越大，成交额也越大（虽然成交额与市值会阶段性不一致），以市值作为权重因子，或再配合成交额，可以更好地作为产品的跟踪标的，个股权重与成交额更匹配。还有重很要的一点，以市值为权重，其个股权重会跟随市场的变化自动调整权重因子。例如，在等权重配置中，每日股价波动都会导致权重的不相等，需要重新再分配权重。在投资组合中，权重大小可以体现出对不同个股价值的认可程度。我们认为“新纳入指数”和“剔除指数”中的股票价值并不能被有效区分，从而给予相同的价值认可度，因此采用等权重配置。乔尔·格林布拉特在《价值投资的秘密》中提出，市值加权指数会系统性地买入太多溢价股和太少折价股，但等权重指数不会存在这个问题。基本面加权指数（以企业的净利润、现金流、分红等为指标构建权重因子）也不会，而且后者在实践上有更多优势。以价值投资的理念来进行权重分配，对于基本面良好且估值便宜的个股给予更高的权重，对估值溢价的个股、基本面较差的个股降低权重。以价值投资的角度来看，长期表现好于原来指数的概率较高。然而，我们从沪深300指数相关的系列指数中也看到，等权重指数并非总是好于市值权重，尤其是在2017年前后，市场风格更加偏向蓝筹价值股，等权重指数的超额收益逐渐减少。被调整成分股在原指数中的权重占比较小，但绝对市值和成交金额并不低。从2018年12月的数据统计来看，每次调整个股在原指数中的权重占比均较低，但个股绝对市值和日成交金额并不低。由此可见，策略的市场容量仍然比较大。此外，我们将“新纳入指数”和“剔除指数”组合成新的产品，与原来指数进行比较。例如，我们可以根据策略构建市值十亿的“剔除指数”产品，同时融券卖出原指数的ETF，或做空相应市值的股指期货，即可获得“剔除指数”相对于原指数的超额收益部分，而非仅用沪深300指数中不足3%的权重对比其余权重产品。指数的互动：沪深300纳入组合包含了中证500指数剔除个股。从指数的编制规则看，沪深300指数的优先级高于中证500指数，即在样本空间按照市值和成交额确定排序后，沪深300指数优选选取符合条件的个股，然后再按照中证500指数编制标准挑选股票。因此，新纳入沪深300指数的个股或需要从中证500中剔除，而沪深300剔除的股票，也有可能被纳入中证500指数。一般而言，沪深300指数仅调整尾部的个股，而中证500则既可能调整头部个股，又可能调整尾部个股。按照均值回归的统计规律，被沪深300纳入的个股，有可能是因为阶段性的高估导致的；被剔除的个股则有可能是阶段性的低估造成的。但中证500的纳入个股，可能会阶段性接纳被沪深300指数剔除且阶段性被低估的个股。然而，随着市场价值的回归，这部分个股再次回到沪深300指数中，将带来部分超额收益。寻找战胜指数之道。从指数权重的角度出发，我们认为投资组合长期超越指数，配置过程中应该给予低估值的好企业更多的权重。其次，从指数的剔除和纳入个股看，我们也是试图寻找被市场和指数低估的个股，通过价值回归来赚取超额收益。实证的角度也可以看到，稳定性较高的沪深300指数相应的剔除指数，长期回报率更高。最后，根据我们的统计规律，可以构建绝对Alpha策略。例如买入等权重的沪深300指数剔除成分股，卖出等市值的沪深300股指期货。我们认为基于指数的编制规则，这种现象长期仍将存在。风险提示：历史数据的参考意义因市场变化而减弱；股市扩容导致市场规律改变；经济结构变化致使股指成分股大规模变动等。 2请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM指数的权重：为何常用市值作为权重参考因素？沪深300指数、全收益指数、等权重指数长期走势（2006.4.3=1000）Source: Wind, 信达证券研发中心我们在报告《20190214策略专题：赢家的败局：指数新纳入成分股长期表现不及被剔除成分股》中，对上证50、沪深300以及中证500指数的更替进行了研究。如果将上述指数定期纳入和剔除的成分股做成“新纳入指数”和“剔除指数”，会发现长期表现“剔除指数”优于相应指数的“新纳入指数”。而且，对于沪深300和中证500指数而言，剔除指数也好于对应原指数。投资者较为关的问题集中在指数的权重上，一则是构建指数的权重是等权重分布，而非保持原来权重结构，二则剔除和纳入个股在原指数中的权重占比不高。在回答这个问题前，我们先回顾一下指数的权重是如何确定的。我们常用的指数，多数以市值作为参考因素分配权重。无论是直接以市值计算，还是像沪深300指数以自由流通市值再加分级靠档计算，市值都是重要的参考因子。为何常用市值作为参考因素呢？我们认为主要原因如下：首先，市值的大小体现了个股对市场的影响力。即投资者市场整体持有结构的分布结果，以市值为参考因素分配权重，可以更好地代表市场整体的动向，或者某一板块的走势。其次，长期来看，市值越大，成交额也越大（虽然成交额与市值会阶段性不一致）。以市值作为权重因子，或再配合成交额，可以更好地作为产品的跟踪标的，个股权重与成交额更匹配。还有重很要的一点，以市值为权重，其个股权重会跟随市场的变化自动调整权重因子。例如，在等权重配置中，每日股价波动都会导致权重的不相等，需要重新再分配权重。更少的交易会降低跟踪成本，这也是指数基金收费更低的原因之一。即便如此，不同指数根据市值计算权重的方法也存在差异。例如沪深300和上证50指数中的民生银行与伊利股份次序出现颠倒，长江电力在沪深300权重排名19，但并未在上证50指数中出现。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002006-042006-112007-062008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-02沪深300指数沪深300全收益沪深300等权重 3请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM上证50及沪深300指数前三十权重个股一览表（2019年2月18日）上证50指数TOP 30个股权重分布，以及总市值、自由流通市值Source: Wind, 信达证券研发中心沪深300指数TOP 30个股权重分布，以及总市值、自由流通市值Source: Wind, 信达证券研发中心代码简称收盘(元)权重（%）总市值(亿元)自由流通市值(亿元)601318.SH中国平安65.2914.6411,935.176,444.09600519.SH贵州茅台740.007.449,295.863,327.14600036.SH招商银行29.876.477,533.173,444.51601166.SH兴业银行16.454.393,417.352,389.47601328.SH交通银行6.173.694,582.011,487.10600016.SH民生银行6.043.172,644.462,141.91600887.SH伊利股份25.823.161,569.371,420.42600030.SH中信证券19.823.092,401.571,548.93601288.SH农业银行3.703.0612,949.371,311.02600276.SH恒瑞医药66.832.802,463.261,477.61601668.SH中国建筑6.132.762,573.691,073.39600000.SH浦发银行10.842.703,181.771,663.37601398.SH工商银行5.602.6219,958.751,207.58601601.SH中国太保31.732.082,875.37873.45600104.SH上汽集团27.302.003,189.58904.17600048.SH保利地产12.951.971,540.41912.79601169.SH北京银行6.031.901,274.92687.83601766.SH中国中车9.051.782,597.25760.59601988.SH中国银行3.701.6710,892.35758.28601211.SH国泰君安18.051.621,572.87780.39600028.SH中国石化5.901.537,143.20722.66601818.SH光大银行4.021.402,110.07634.81600585.SH海螺水泥34.881.391,848.40722.31601229.SH上海银行11.571.351,264.38588.99601688.SH华泰证券20.051.341,654.43650.62600019.SH宝钢股份7.131.341,588.29557.48601857.SH中国石油7.571.2713,854.69967.36600690.SH青岛海尔16.141.261,027.86580.05600309.SH万华化学38.131.151,197.19542.88601888.SH中国国旅61.271.141,196.28558.68代码简称收盘(元)权重（%）总市值(亿元)自由流通市值(亿元)601318.SH中国平安65.296.7611,935.176,444.09600519.SH贵州茅台740.003.449,295.863,327.14600036.SH招商银行29.872.987,533.173,444.51000333.SZ美的集团46.402.033,052.511,957.89601166.SH兴业银行16.452.023,417.352,389.47000651.SZ格力电器44.091.992,652.341,912.42601328.SH交通银行6.171.694,582.011,487.10600887.SH伊利股份25.821.471,569.371,420.42600016.SH民生银行6.041.462,644.462,141.91600030.SH中信证券19.821.442,401.571,548.93601288.SH农业银行3.701.4112,949.371,311.02600276.SH恒瑞医药66.831.332,463.261,477.61000002.SZ万科A27.201.333,002.651,508.59601668.SH中国建筑6.131.272,573.691,073.39600000.SH浦发银行10.841.253,181.771,663.37601398.SH工商银行5.601.2019,958.751,207.58000858.SZ