2016年10月24日债券周评：预期走的太远，现实还在那里

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 潘捷 分析师 SAC执业编号：S1130515040002 (8621)60753923 panj@gjzq.com.cn 张顺晨 王清 王嘉庆 联系人 (8621)60935615 zhangsc@gjzq.com.cn 联系人 (8621)60870935 wangqing@gjzq.com.cn 联系人 (8621)60870944 wangjq@gjzq.com.cn 预期走的太远，现实还在那里 ——2016年10月24日债券周评 投资要点 债市展望：目前各个期限利差和信用利差都被压得非常低，债券市场目前之所以能够将所有利差填平，主要是三个因素导致，第一，钱多的逻辑；第二，对于经济悲观的预期不断演绎，其中房地产限购之后，普遍看空房地产投资是重要因素；第三，对于货币政策宽松依然有期待，比如认为短端太高，需要放开2.25%。 我们认为，这三个预期都有可能被证伪。首先，是关于‚钱多‛。目前，资金面逐步收紧和债市钱多并存究竟是什么原因？ 我们认为，资金收紧短期主要是收到汇率贬值压力，以及外汇占款持续流出导致；而根本原因在于央行基础货币投放不足。 而债市资金充裕，我们认为和房地产货币派生不无关系。过去，房地产景气度在高位，债市收益率往往调整；但是今年，房地产景气度在高位，债市收益率震荡下行。实际上，债券市场的走势基本脱离了基本面，一个重要的原因就是‚钱多‛，但是今年的钱多和往年的钱多完全不同。 过去的钱多和钱荒都是央行主导的，央行通过投放或者回笼基础货币使得市场上的超额准备金增加或者减少。但是今年，整体超储率没有太大变化，甚至小幅下降，截止9月底在1.7%左右水平。但是为何买债资金感觉那么多？我们认为，和房地产派生的大量货币关系密切。 过去，正常的信用派生是商业银行将资金投入实体企业，但是今年以来，大部分的派生货币（包括大量表外理财资金）来自于房地产。（有房者将房子卖给无房者，无房者向商业银行借入了按揭资金，创造派生货币，有房者将回款做理财，使得理财资金增加） 因此，在房地产销售之后大概率出现下滑的情况下，债市‚钱多‛的逻辑很难长期持续。 第二，关于经济悲观的预期。目前，债市对于经济悲观的预期已经‚走的很远‛。大部分人看衰明年经济，一个重要的原因是房地产投资增速料下滑。我们认为，经济下行压力可能被高估。 目前房地产企业回款良好，融资畅通，土地储备足够的情况下，投资不会大幅下降，我们认为明年投资增速依然是正增长。很多人担心销售回落会大幅影响投资，实际上，开发商不会担心建造的房子卖不掉，原因是真正实施很严格的限购的城市，房地产库存都非常低。我们预计，房地产投资增速将从今年5%—6%，下滑至2%—3%左右，对于GDP的影响约0.2%—0.3%左右；而这还没有考虑基建的对冲效应，明年基建在PPP和专项建设债等推动下，增速不会下降。 第三，关于货币宽松。即使美联储12月份靴子将落地，届时汇率压力有所缓解，但是央行货币宽松却难以大幅看到。首先是货币的价格，2.25%不会下调的原因在于通胀中枢不会下移（泰勒规则）；其次是货币的量，基础货币大概率维持平衡，进一步降准只能推高金融机构杠杆，这并非央行意愿。 综上，目前对于债市走牛的预期已经走的很远，但是之后伴随‚钱多‛退潮，房地产投资并没有大幅下滑，货币没有进一步宽松，债市将被拉回现实。我们对债市依然提示一份风险。 2016年10月24日 国金债券研究周报 债券分析报告 证券研究报告 债券分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、债券市场展望 ............................................................................................. 4 可转债市场展望 .............................................................................................. 5 二、上周市场回顾 ............................................................................................. 6 资金面回顾 ..................................................................................................... 6 利率债回顾 ..................................................................................................... 7 汇率市场回顾 ................................................................................................. 7 信用债回顾 ..................................................................................................... 8 可转债回顾 ..................................................................................................... 9 三、上周债市相关新闻精选 ............................................................................. 12 四、行业数据跟踪 ........................................................................................... 20 4.1 房地产 .................................................................................................... 20 4.2黑色金属与有色金属 .............................................................................. 21 4.3化工行业数据跟踪 .................................................................................. 22 4.4煤炭行业 ................................................................................................. 23 图表目录 图表1： 国房景气指数和债券收益率 ................................................................ 4 图表2：房贷占比不断提高................................................................................ 4 图表3：公开市场操作一览................................................................................ 6 图表4：一周资金投放统计（不含国库定存） .................................................. 6 图表5：10年国债和10年国开 ......................................................................... 7 图表6：国债和国开收益率变动情况 ................................................................. 7 图表7：货币市场利率变动................................................................................ 7 图表8：人民币在岸、离岸、中间价变化 .......................................................... 8 图表9：人民币汇率指数与美元指数变化 .......................................................... 8 图表10：信用债收益率变动.............................................................................. 8 图表11：5年中票-5年国开债 ........................................................................... 8 图表12：5年城投债-5年国开债 ....................................................................... 8 图表13：1年期短融收益率 .............................................................................. 9 图表14：1年短融和R007 30日均差 ............................................................... 9 图表15：国金高收益债指数.............................................................................. 9 图表16：本周股市小幅上行，转债表现良好 .................................................. 10 图表17：本周转债价格涨跌幅排序 ................................................................. 10 图表18：本周转债个券成交量排序 ................................................................. 10 图表19：本周转债正股涨跌幅排序 ................................................................. 10 债券分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表20：本周转股溢价率先降后升 ................................................................. 11 图表21：本周纯债溢价率整体上升 ................................................................. 11 图表22：可转债、可交换债最新规模与条款进度跟踪 ................................... 11 图表23：房地产销售和投资累计同比 ........................................