2016年10月10日债券周评：货币政策进退两难,资金面隐忧未断

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 潘捷 分析师 SAC执业编号：S1130515040002 (8621)60753923 panj@gjzq.com.cn 张顺晨 王清 联系人 (8621)60870944 zhangsc@gjzq.com.cn 联系人 (8621)60870944 wangjq@gjzq.com.cn 王嘉庆 联系人 (8621)60870944 wangjq@gjzq.com.cn 货币政策进退两难，资金面隐忧未断 ——2016年10月10日债券周评 投资要点 债市展望：十一黄金周期间，国内限购浪潮狂奔，海外事件不断，这些都将对国内货币政策走向产生影响。 1.首先是石油价格大幅上涨：OPEC八年来首次达成冻产协议。 9月29日OPEC 非正式会谈达成自2008年以来首次限产协议。此前，据IEA预测，由于全球需求增长强劲，原油供需将在17年迎来拐点。虽然此次冻产力度不大，但如果按目前产量，冻产协议成功实行，将加速原油供需平衡时点的到来。原油价格易上难下，使得四季度PPI会继续收敛，而CPI非食品同比也难以下行。通胀中枢不下行，根据泰勒规则，短端利率下行空间和概率都很小。 2. 国庆期间离岸人民币大幅贬值，汇率约束挥之不去。 海外方面，国庆期间美元强势上涨，后受到不及预期的非农影响略有下降，但仍然位于97附近。美元近期的上涨一方面与经济数据转好、官员鹰派言论导致的美国12月份加息预期上升有关，另一方面也与德银危机、英国退欧、意大利公投导致的欧洲市场动荡有关。 国庆期间离岸人民币大幅贬值，截止6月7日美元兑离岸人民币贬至6.71，由于在岸市场国庆假期停止交易，CNH和CNY的汇差一度扩大至430点，创下4个月以来的新高。9月外汇储备超预期环比下降188亿美元，降至31663.8亿美元，跌至近5年来最低水平。汇率问题一直是掣肘货币政策挥之不去的重要约束。 3.房地产之于货币政策，进退两难。 国庆期间最令人的注目的新闻则是各地重启房地产限购限贷政策。我们在之前报告《他山之石，可以攻玉？——对国内外房地产价格对比的一些思考》中，重点探讨了房地产的大趋势依然向好，短期的冲击不改整体景气。 房地产目前使得货币政策进退两难。美国的房地产市场当贷款利率下降时，房价和地产销售都会显著提升，我国的房地产市场也同样存在这样的周期性，房地产周期与货币周期相关度非常高。在目前房地产价格上行压力较大情况下，指导利率下行难期。 然而，从目前情况看，官方指导利率大幅上行概率也非常小。美国和日本的房地产泡沫破裂都是由于货币政策的转向刺破的。 4.超储率下降，资金面扰动不会就此消停。 根据我们的测算，截止9月底，超储率在1.7%左右，较6月底下降0.4%左右，但是依然没有到非降准不可的地步。目前，外汇占款持续流出，央行主要还是通过短期流动性投放，而非降准，一方面抑制金融杠杆，另一方面考虑到汇率问题。但是，频繁的巨额逆回购，MLF操作虽然可以维持资金面不过度紧张，但是资金面不时的扰动和对于央行宽松预期的消退都是整个利率曲线进一步大幅下移的制约。 2016年10月10日 国金债券研究周报 债券分析报告 证券研究报告 债券分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、货币政策进退两难，资金面难言释然 ......................................................... 4 二、上周市场回顾 ............................................................................................. 8 资金面回顾 ..................................................................................................... 8 利率债回顾 ..................................................................................................... 8 汇率市场回顾 ................................................................................................. 9 信用债回顾 ..................................................................................................... 9 可转债回顾 ................................................................................................... 11 三、上周债市相关新闻精选 ............................................................................. 13 四、行业数据跟踪 ........................................................................................... 23 4.1 房地产 .................................................................................................... 23 4.2黑色金属与有色金属 .............................................................................. 24 4.3化工行业数据跟踪 .................................................................................. 25 图表目录 图表1：8月OPEC产量3268万桶/日 ................................... 4 图表2：原油供需将在17年迎来拐点 .................................. 4 图表3：国庆期间主要城市房地产新政梳理对比分析 ..................... 6 图表4：美国房地产价格与利率水平显著相关 ........................... 7 图表5: 我国房地产价格与利率显著相关（利率右坐标轴，逆序） ......... 7 图表6：美国地产泡沫被连续加息所点破 ............................... 7 图表7: 日本地产泡沫破裂也有加息因素主导 ........................... 7 图表8：公开市场操作一览 ........................................... 8 图表9：一周资金投放统计（不含国库定存） ........................... 8 图表10：10年国债和10年国开....................................... 8 图表11：国债和国开收益率变动情况 .................................. 8 图表12：货币市场利率变动 .......................................... 9 图表13：人民币在岸、离岸、中间价变化 .............................. 9 图表14：人民币汇率指数与美元指数变化 .............................. 9 图表15：信用债收益率变动 ......................................... 10 图表16：5年中票-5年国开债 ....................................... 10 图表17：5年城投债-5年国开债 ..................................... 10 图表18：1年期短融收益率 ......................................... 10 图表19：1年短融和R007 30日均差 .................................. 10 图表20：国金高收益债指数 ......................................... 11 图表21：上周股市和转债均小幅下跌 ................................. 11 债券分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表22：上周转债价格涨跌幅排序 ................................... 11 图表23：上周转债个券成交量排序 ................................... 12 图表24：上周转债正股涨跌幅排序 ................................... 12 图表25：上周转债体现抗跌性，转股溢价率略有扩大 ................... 12 图表26：上周转债略有下跌，纯债溢价率小幅压缩 ..................... 12 图表27：可转债、公募EB的最新规模与条款进度跟踪 .................. 13 图表28：房地产销售和投资累计同比 ................................. 24 图表29：百城价格指数 ............................................. 24 图表30：样本城市房地产(住宅)去化周期 ............................. 24 图表31：钢铁和铁矿石价格 ......................................... 25 图表32：LME铜和LME铝价格........................................ 25 图表33：铜铝库存 ................................................. 25 图表34：上期所铜铝库存 ........................................... 25 图表35：纯碱价格和玻璃价格 ....................................... 26 图表36：氯碱价格 ................................................. 26 图表37：氨纶价格和氨纶价差 ....................................... 26 图表38：涤纶价格和涤纶价差 ....................................... 26 债券分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、货币政策进退两难，资金面难言释然 十一黄金周期间，国内限购浪潮狂奔，海外事件不断，这些都将对国内货币政策走向产生影响。 1.首先是石油价格大幅上涨：OPEC八年来首次达成冻产协议。 9月29日OPEC 非正式会谈达成自2008年以来首次限产协议。OPEC国家同意将产出目标设定在3250-3300万桶/日区间（注：较今年8月水平减少0.6%-2.1%，而4月多哈会议限定产量上限低于3250万