签订德国博世，开启全球供应

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 签订德国博世，开启全球供应 ■事件：近日，合肥国轩与Robert Bosch GmbH签订《采购协议》。合肥国轩作为BOSCH的合格供应商，将为BOSCH提供锂离子电池、模组和电池包（零件、产品）等。协议不设定有限期限，实际总价款与产品价格以具体合同和具体采购协议为准。 ■配套德国博世，开启全球化进程：根据BOSCH官网产品目录，预测合肥国轩将为其提供车载12V磷酸铁锂启停电池，未来终端用户或遍布全球，预计2020年开始供货，未来车载48V系统亦具有合作可能性。本协议的签订标志着公司锂电池产品质量和生产能力获得世界一流企业的认可，是公司在新能源动力电池领域上的又一里程碑，公司已具备为世界一流企业提供产品和服务的能力，将进一步提升公司在高端锂离子电池市场上的竞争力，全面开启公司全球化进程。与此同时，公司其他海外三元电池项目也积极推进中，有望取得持续突破。 ■18年装机量全国领先，19年公司订单饱满：根据GGII数据，2018年公司动力电池装机量3.4GWh，市场份额约5.2%，全国排名第三，实际出货量预计在4GWh左右，超市场预期。公司2019年供应车型续航里程预计主要集中在400km左右，产品能量密度主要集中在140-160Wh/kg。公司已与北汽、江淮、奇瑞、众泰等长期合作客户谈好供货策略，当前在手订单饱满；我们预计订单在12GWh以上，全年出货量预计可达10GWh以上（三元预计1-2GWh）。19Q1终端销售存在抢装行情，根据GGII数据，公司1月份装机量约200MWh，实际出货量约400MWh。 ■产能扩张顺利，积极转型三元：根据GGII数据，公司2018年底产能规模在7-8GWh，2019年有效产能预计达14GWh，其中2GWh三元产能，12GWh铁锂产能。2019年底名义产能预计达21GWh，其中圆柱铁锂预计6GWh产能，方形铁锂预计10GWh产能，三元预计5GWh产能。远期规划2020年底预计达30GWh产能，2022年预计达50GWh产能。 ■注重技术研发，产品优势明显：磷酸铁锂电池方面，公司通过材料体系优化、电芯结构改进、工艺控制能力提升等措施，单体能量密度可达190Wh/kg，系统能量密度可达140Wh/kg，良品率可达90-93%。NCM622公司自产正极材料，单体能量密度可达220Wh/kg，系统能量密度可达160Wh/kg，良品率在89%左右。公司积极布局高镍电芯技术，NCM811预计明年可实现量产，主要采用软包形态，单体能量密度可达270-280Wh/kg的水平，循环寿命1500次以上，优势较为明显。 ■实施第二期员工持股，增强核心骨干凝聚力：2018年12月，公司公布第二期员工持股计划：参与对象为对公司发展有卓越贡献的核心骨干员工或关键岗位员工，总人数不超过300人；本计划筹集资金总额上限为1亿元；持股价格为回购股票均价的50%，存续期为48个月，12/24/36个月后分别解锁40%/30%/30%，解锁期业绩考核目标为2019-2021年公司实现营收分别不低于100/130/160亿元。持股计划有助于充分调动员工对公司的责任意识，吸Table_Tit le 2019年02月17日 国轩高科（002074.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 二次设备 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 20.00元 股价（2019-02-15） 15.30元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 17,390.76 流通市值（百万元） 15,426.20 总股本（百万股） 1,136.65 流通股本（百万股） 1,008.25 12个月价格区间 10.53/23.20元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 13.09 18.16 -0.47 绝对收益 21.43 18.42 -23.42 邓永康 分析师 SAC执业证书编号：S1450517050005 dengyk@essence.com.cn 吴用 分析师 SAC执业证书编号：S1450518070003 wuyong1@essence.com.cn 彭广春 报告联系人 penggc@essence.com.cn 丁肖逸 报告联系人 dingxy@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 国轩高科：配股完成，静待锂电龙头绽放/邓永康 2017-12-11 -47%-38%-29%-20%-11%-2%7%201 8-02201 8-06201 8-10国轩高科 二次设备 中小板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 引和保留优秀管理人才和核心骨干，进一步增强员工的凝聚力和公司的发展活力。 ■投资建议：维持买入-A投资评级，6个月目标价20.00元。我们预计公司2018年-2020年的收入增速分别为10.7%、67.5%、48.0%，净利润增速分别为5%、31.1%、21.0%。维持公司买入-A 的投资评级，6个月目标价为20.00元，目标价对应2019年动态估值20x。 ■风险提示：产品竞争加剧，新能源车发展不及预期 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 4,757.9 4,838.1 5,360.1 8,980.6 13,290.6 净利润 1,030.9 838.0 880.1 1,153.8 1,396.3 每股收益(元) 0.91 0.74 0.77 1.02 1.23 每股净资产(元) 3.46 7.24 7.88 8.86 9.91 盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 市盈率(倍) 16.9 20.8 19.8 15.1 12.5 市净率(倍) 4.4 2.1 1.9 1.7 1.5 净利润率 21.7% 17.3% 16.4% 12.8% 10.5% 净资产收益率 26.2% 10.2% 9.8% 11.5% 12.4% 股息收益率 0.8% 0.7% 0.8% 0.9% 1.2% ROIC 93.6% 47.5% 20.1% 26.2% 30.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/国轩高科 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 4,757.9 4,838.1 5,360.1 8,980.6 13,290.6 成长性 减:营业成本 2,525.3 2,944.7 3,403.7 6,043.4 9,485.7 营业收入增长率 73.3% 1.7% 10.8% 67.5% 48.0% 营业税费 30.9 50.1 55.5 93.0 137.7 营业利润增长率 73.3% -8.7% -0.3% 34.8% 20.2% 销售费用 382.7 337.7 293.8 447.3 595.5 净利润增长率 76.3% -18.7% 5.0% 31.1% 21.0% 管理费用 577.6 643.3 632.3 1,014.5 1,434.9 EBIT DA增长率 75.4% -26.4% 30.9% 24.2% 16.9% 财务费用 42.0 48.1 -4.7 -58.0 -74.6 EBIT增长率 73.9% -40.7% 47.3% 29.7% 19.9% 资产减值损失 92.7 172.7 -30.0 78.5 73.7 NOPLAT增长率 73.7% -9.7% -5.3% 29.7% 19.9% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 78.1% 123.7% -0.5% 3.8% -11.7% 投资和汇兑收益 -0.6 -9.1 -2.5 -4.1 -5.2 净资产增长率 30.2% 108.5% 8.8% 12.5% 11.8% 营业利润 1,106.2 1,010.2 1,007.0 1,357.9 1,632.5 加:营业外净收支 91.3 -16.0 37.6 10.8 24.2 利润率 利润总额 1,197.4 994.2 1,044.6 1,368.7 1,656.8 毛利率 46.9% 39.1% 36.5% 32.7% 28.6% 减:所得税 164.6 154.0 161.9 212.1 256.7 营业利润率 23.2% 20.9% 18.8% 15.1% 12.3% 净利润 1,030.9 838.0 880.1 1,153.8 1,396.3 净利润率 21.7% 17.3% 16.4% 12.8% 10.5% EBIT DA/营业收入 26.8% 19.4% 22.9% 17.0% 13.4% 资产负债表 EBIT /营业收入 24.1% 14.1% 18.7% 14.5% 11.7% 2016 2017 2018E 2019E 2020E 运营效率 货币资金 2,306.3 4,798.8 4,010.2 4,870.8 6,560.2 固定资产周转天数 145 223 220 122 77 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 10 55 88 61 45 应收帐款 2,445.3 3,605.2 3,395.9 8,084.7 8,536.6 流动资产周转天数 396 636 649 527 510 应收票据 305.1 845.7 148.6 1,583.6 1,146.5 应收帐款周转天数 148 225 235 230 225 预付帐款 107.1 105.3 111.1 298.9 344.7 存货周转天数 42 80 61 69 78 存货 630.3 1,514.6 300.2 3,133.9 2,651.8 总资产周转天数 640 1,016 1,024 736 648 其他流动资产 113.7 317.6 174.8 202.0 231.4 投资资本周转天数 111 227 282 171 111 可供出售金融资产 547.5 650.7 406.8 535.0 530.8 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 34.4 306.4 306.4 306.4 306.4 ROE 26.2% 10.2% 9.8% 11.5% 12.4% 投资性房地产 - - - - - ROA 10.1% 4.9% 6.6% 5.0% 5.7% 固定资产 2,604.2 3,376.9 3,162.8 2,948.7 2,734.6 ROIC 93.6% 47.5% 20.1% 26.2% 30.3% 在建工程 117.8 260.4 260.4 260.4 260.4 费用率 无形资产 448.1 481.7 468.7 455.7 442.7 销售费用率 8.0% 7.0% 5.5% 5.0% 4.5% 其他非流动资产 554.9 833.6 645.2 674.2 715.2 管理费用率 12.1% 13.3% 11.8% 11.3% 10.8% 资产总额 10,214.7 17,096.9 13,391.1 23,354.4 24,461.4 财务费用率 0.9% 1.0% -0.1% -0.6% -0.6% 短期债务 627.0 849.0 - - - 三费/营业收入 21.1% 21.3