维生素A涨价业绩弹性大，相关多元化布局再造一个新和成

公司报告 | 公司研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 新和成（002001） 证券研究报告 2017年08月17日 投资评级 行业 医药生物/化学制药 6个月评级 买入（调高评级） 当前价格 21.15元 目标价格 26元 上次目标价 23元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,088.92 流通A股股本(百万股) 1,073.09 A股总市值(百万元) 23,030.64 流通A股市值(百万元) 22,695.83 每股净资产(元) 7.62 资产负债率(%) 30.21 一年内最高/最低(元) 24.15/17.36 作者 杨烨辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080003 yangyehui@tfzq.com 李辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040001 huili@tfzq.com 王金成 联系人 wangjincheng@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《新和成-年报点评报告:主营业务同比高增长，蛋氨酸募投打造业绩新亮点》 2017-03-29 股价走势 维生素A涨价业绩弹性大，相关多元化布局再造一个新和成 全球维生素龙头，布局蛋氨酸、香精香料、新材料步入2.0时代 公司主营营养品、香精香料、高分子新材料、原料药等四大业务，是全球四大维生素生产企业之一，2016年营收50亿，扣非后归母净利11.5亿，其中营养品营收占比63.4%，毛利占比71.3%。公司立足技术壁垒高的合成技术，坚持相关多元化布局，在VA、VE领域做到全球领先，未来将重点发展蛋氨酸业务，培育香精香料、高分子材料业务，力争2020年前再造一个新和成。 营养品：VA涨价业绩弹性大，蛋氨酸打开成长空间 1）2016年全球VA产能2.9万吨，需求2.5万吨，开工率87%，未来几年继续维持供给紧平衡状态；禽类养殖效益提拉动VA需求，海外大厂路线检修，国内部分厂商因环保等原因停产，行业集中度高厂家挺价底气足，预计VA价格望迎来较大幅度上涨；公司VA产能6000吨，涨价业绩弹性大。2）2016年全球蛋氨酸产能166万吨，需求120万吨，市场规模超300亿，未来几年继续维持供需平衡，行业技术壁垒极高，寡头竞争格局下毛利率高达40%-50%，公司计划投资50亿建设25万吨蛋氨酸产能，2019年投产后有望成为全球四大寡头之一，2020年有望贡献10亿净利润。 香精香料：横向拓宽产品线，麦芽酚望成重要增长点 全球香精香料市场规模超过1500亿人民币，未来需求每年增长3.9%，行业产品品种多、技术含量高、专用性强，行业集中度较高。公司2007年进入香精香料行业，凭借与维生素业务较强协同效，芳樟醇、叶醇、柠檬醛等产品已成为国内龙头，过去10年营收复合增速超过20%，毛利由0.07亿增至4.4亿，未来公司继续重点选择市场空间大、技术门槛高的品种，横向拓宽产品线，业绩增速望维持20%-30%，其中将于2018年投产的4000吨甲、乙基麦芽酚将是主要发力点。 新材料：卧薪尝胆近10年，业绩迎来收获期 公司新材料主要布局PPS，全球市场空间超过百亿，未来每年需求增速超10%，行业供给持续偏紧，而国内市场存在近10万吨进口替代空间。公司PPS产能1.5万吨，国内行业地位领先，正在实施全产业链布局战略，上游控制原材料，下游打通需求市场，未来有望抢占增量市场份额，2017-2019年贡献毛利9000万/13500万/20700万。 盈利预测与估值：预计17-19年归母净利13.6亿、15.8亿、18.6亿，目前价格对应PE16.9/14.6/12.4倍。未来业绩高增长，估值便宜，短期VA进入涨价通道，业绩弹性大，上调评级至买入。6个月目标价26元。 风险提示：VA、VE价格大幅下跌；蛋氨酸产能过剩；项目投产不达预期） 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 3,822.54 4,696.28 5,781.12 7,007.87 8,658.92 增长率(%) (8.20) 22.86 23.10 21.22 23.56 EBITDA(百万元) 845.85 1,811.68 1,846.62 2,105.07 2,468.91 净利润(百万元) 402.07 1,202.63 1,364.85 1,581.64 1,857.11 增长率(%) (50.24) 199.11 13.49 15.88 17.42 EPS(元/股) 0.37 1.10 1.25 1.45 1.71 市盈率(P/E) 57.28 19.15 16.87 14.56 12.40 市净率(P/B) 3.27 2.86 2.65 2.45 2.24 市销率(P/S) 6.02 4.90 3.98 3.29 2.66 EV/EBITDA 21.22 11.69 12.16 10.18 8.82 资料来源：wind，天风证券研究所 -24%-20%-16%-12%-8%-4%0%4%2016-082016-122017-04新和成 化学制药 中小板指 公司报告 | 公司研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 公司简介：全球维生素龙头，布局蛋氨酸、香精香料、新材料步入2.0时代 ................ 4 1.1. VA、VE全球龙头，维生素业务是利润主要来源................................................................. 4 1.2. 立足合成技术，相关多元化布局驱动长远发展 .................................................................. 4 1.3. 实际控制人为胡柏藩，经营稳健持续高分红 ....................................................................... 5 2. 营养品：维生素A涨价业绩弹性大，蛋氨酸打开中期成长空间 ........................................ 6 2.1. 维生素A：寡头格局，涨价在即，公司业绩弹性大 .......................................................... 6 2.2. 维生素E：价格底部运行，盈利能力望维持稳定 ............................................................... 8 2.3. 蛋氨酸：市场空间广阔，公司望跻身国际巨头 .................................................................. 9 3. 香料香精：继续横向拓宽产品线，麦芽酚望成重要增长点 ............................................... 12 3.1. 千亿市场，继续维持中低速增长 ............................................................................................ 12 3.2. 横向拓宽产品线，麦芽酚成重要增长点 .............................................................................. 13 4. 新材料：卧薪尝胆近10年，业绩迎来收获期 ..................................................................... 14 4.1. PPS：尖端特种工程塑料，进口替代空间大 ........................................................................ 14 4.2. 公司：国内PPS领军企业，二期1万吨投产增量业绩显著......................................... 15 5. 盈利预测与估值 .......................................................................................................................... 16 图表目录 图1：2006-2016公司营收呈持续增长趋势（百万元） ................................................................... 4 图2：2006-2016公司归母净利（百万元） .......................................................................................... 4 图3：2008至今公司营收结构（百万元） ............................................................................................. 4 图4：2008至今公司毛利结构（百万元） ............................................................................................. 4 图5：2016年公司技术人员占比16% ....................................................................................................... 5 图6：公司近几年研发费用营收占比约5% ............................................................................................. 5 图7：公司实际控制人为胡柏藩 ................................................................................................................. 5 图8：2009年至今公司资产负债率不到30% ......................................................................................... 5 图9：近5年公司分红率高达48% ............................................................................................................. 5 图10：维生素A工艺流程 ............................................................................................................................ 6 图11：VA以内销为主（吨） ..................................................................................................................... 7 图12：国内饲料销量（万吨