业绩稳定增长，盈利能力持续提升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2017年08月18日 证券研究报告•2017年半年报点评 买入 （维持） 当前价： 21.29元 华润双鹤（600062） 医药生物 目标价： 24.75元（6个月） 业绩稳定增长，盈利能力持续提升 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513070001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 联系人：周平 电话：023-67791327 邮箱：zp@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -5%3%10%18%25%32%16/816/1016/1217/217/417/617/8华润双鹤沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 8.69 流通A股(亿股) 6.86 52周内股价区间(元) 19.87-27.47 总市值(亿元) 185.09 总资产(亿元) 95.30 每股净资产(元) 9.55 相关研究 [Table_Report] 1. 华润双鹤（600062）：业绩超市场预期，匹伐他汀新进医保放量在即 (2017-04-27) 2. 华润双鹤（600062）：业绩稳定增长，匹伐他汀医保放量可期 (2017-03-10) [Table_Summary]  事件：公司发布2017年半年报，实现营业收入30.8亿（+8%）、归母净利润5.2亿（+20%）、扣非后归母净利润5.0亿（+24%）。  业绩稳定增长，结构调整推动盈利能力提升。从单季度来看，2017Q2实现收入15.5亿（+10%）、归母净利润2.9亿（+14%）、扣非后归母净利润2.7亿（+11%），公司业绩保持稳定增长。从收入结构来看，输液业务实现收入10.9亿，同比增长3%，扭转了输液业务持续下滑的趋势，主要是结构转型成效明显，包材升级的新品BFS销量同比增长27%且占比持续提升，高毛利率的BFS占比提升也带来输液业务的毛利率提升5.35pp。慢病业务实现收入11.9亿，同比增长8%，覆盖降压、降糖、降脂领域，形成了齐全的产品线，其中匹伐他汀和复穗悦新进医保目录，同比分别增长59%和25%，随着各省地方医保落地，有望延续高增长态势。专科业务实现收入2.4亿，同比增长46%，其中儿科产品线的珂立苏和小儿氨基酸的销量分别增长33%和18%。从盈利能力来看，2016H1综合毛利率为55.99%，毛利率逐季度提升，环比提升1.03pp，同比提升4.11pp，主要是因为减员增效和生产成本控制带来成本降低。期间费率同比提升1.05%，主要是销售推广力度加大导致销售费率提升2.3pp。净利率也有明显提升，2017H1为17.59%，环比提升1.62pp，同比提升1.95pp。  匹伐他汀进入医保，未来市场空间广阔。他汀类药物是主要的降脂药，2015年样本医院的他汀类药物市场销售额约为27亿元，预计终端销售额超过100亿，同比增速为7%。匹伐他汀上市以来保持高速增长，市占率从2010年的0.2%增长到目前的5%左右。考虑到匹伐他汀疗效明显，是服用剂量小且目前唯一未见增加新发糖尿病的他汀类药物，未来市占率有望至少达到他汀类药物市场的20%，估计终端销售额不低于20亿。华润双鹤作为首仿药有望占据75%的市场份额，按照50%的出厂价测算，未来市场空间不低于7.5亿元。  慢病平台内生外延持续增长，儿科药政策受益明显。在慢性病领域，公司重点布局高血压、高血脂、糖尿病等大病种。我国慢性病患者人数超过2.6亿，且随着老龄化进程加快将持续扩大，慢性病治疗药物具有广阔的市场前景。在儿科药领域，二胎政策全面放开将带来新生儿数量显著提升，市场持续扩容；国家出台了从注册审评到招标采购等利好政策，珂立苏等儿科药产品快速增长。  盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS分别为0.99元、1.15元、1.33元（分红送转影响），对应PE分别为21倍、18倍、16倍。考虑到公司业绩超预期，维持“买入”评级。给予公司2017年25倍PE，对应目标价为24.75元。  风险提示：药品招标或低于预期的风险、新进医保药品放量或低于预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 5494.80 6007.97 6688.07 7487.60 增长率 6.94% 9.34% 11.32% 11.95% 归属母公司净利润（百万元） 714.21 863.68 1002.79 1157.94 增长率 8.04% 20.93% 16.11% 15.47% 每股收益EPS（元） 0.82 0.99 1.15 1.33 净资产收益率ROE 10.50% 11.48% 12.00% 12.43% PE 26 21 18 16 PB 2.63 2.38 2.14 1.92 数据来源：Wind，西南证券 华润双鹤（600062）2017年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 5494.80 6007.97 6688.07 7487.60 净利润 739.25 893.95 1037.95 1198.53 营业成本 2576.50 2706.13 2949.81 3255.53 折旧与摊销 319.51 504.00 513.22 522.58 营业税金及附加 93.27 90.63 103.80 116.94 财务费用 -7.26 -6.95 -10.50 -14.34 销售费用 1317.72 1441.91 1605.14 1797.02 资产减值损失 32.80 40.00 50.00 60.00 管理费用 649.82 720.96 802.57 898.51 经营营运资本变动 100.64 -156.11 -242.11 -255.76 财务费用 -7.26 -6.95 -10.50 -14.34 其他 -413.70 -41.86 -49.73 -59.82 资产减值损失 32.80 40.00 50.00 60.00 经营活动现金流净额 771.25 1233.04 1298.83 1451.19 投资收益 11.24 0.00 0.00 0.00 资本支出 -547.46 -100.00 -100.00 -100.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 710.76 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 163.30 -100.00 -100.00 -100.00 营业利润 843.20 1015.28 1187.25 1373.93 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 63.59 75.00 80.00 90.00 长期借款 -11.22 0.00 0.00 0.00 利润总额 906.79 1090.28 1267.25 1463.93 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 167.55 196.33 229.31 265.40 支付股利 -134.03 -144.80 -175.11 -203.31 净利润 739.25 893.95 1037.95 1198.53 其他 -79.44 6.58 10.50 14.34 少数股东损益 25.04 30.28 35.15 40.59 筹资活动现金流净额 -224.69 -138.23 -164.61 -188.97 归属母公司股东净利润 714.21 863.68 1002.79 1157.94 现金流量净额 709.91 994.81 1034.22 1162.22 资产负债表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 财务分析指标 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 1486.93 2481.74 3515.96 4678.18 成长能力 应收和预付款项 1860.75 2044.96 2283.62 2547.78 销售收入增长率 6.94% 9.34% 11.32% 11.95% 存货 762.77 803.65 876.73 968.58 营业利润增长率 10.32% 20.41% 16.94% 15.72% 其他流动资产 195.35 213.60 237.78 266.20 净利润增长率 11.19% 20.93% 16.11% 15.47% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 13.34% 30.89% 11.75% 11.37% 投资性房地产 21.96 21.96 21.96 21.96 获利能力 固定资产和在建工程 2361.37 2060.49 1750.39 1430.93 毛利率 53.11% 54.96% 55.89% 56.52% 无形资产和开发支出 1423.58 1321.59 1219.59 1117.60 三费率 35.68% 35.88% 35.84% 35.81% 其他非流动资产 128.85 127.72 126.60 125.47 净利率 13.45% 14.88% 15.52% 16.01% 资产总计 8241.55 9075.70 10032.61 11156.69 ROE 10.50% 11.48% 12.00% 12.43% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 8.97% 9.85% 10.35% 10.74% 应付和预收款项 727.79 798.69 865.58 960.33 ROIC 11.36% 14.10% 16.86% 19.80% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 21.03% 25.17% 25.27% 25.14% 其他负债 475.26 489.73 516.91 551.02 营运能力 负债合计 1203.05 1288.42 1382.49 1511.35 总资产周转率 0.69 0.69 0.70 0.71 股本 724.47 869.36 869.36 869.36 固定资产周转率 2.44 2.84 3.70 5.02 资本公积 659.91 515.02 515.02 515.02 应收账款周转率 6.14 6.42 6.43 6.43 留存收益 5301.46 6020.34 6848.02 7802.65 存货周转率 3.23 3.40 3.47 3.49 归属母公司股东权益 6686.21 7404.72 8232.41 9187.04 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 91.97% — — — 少数股东权益 352.28 382.56 417.71 458.30 资本结构