主品牌调整结束恢复增长，新品牌发展态势良好

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2017年08月16日 公司研究●证券研究报告 安正时尚（603839.SH） 公司快报 主品牌调整结束恢复增长，新品牌发展态势良好 事件 公司发布2017年半年报,实现营业收入6.25亿元,同比增长18.13%,实现归母净利润1.29亿元,同比增长10.2%, EPS为0.50元。其中事季度实现营业收入3.17亿元，同比增长17.40%，实现归母净利润0.59亿元，同比增长3.46%，EPS为0.21元。 投资要点  主品牌玖姿调整结束、恢复增长，新品牌门店数量变化不大营收增速较快：2017年上半年，公司门店净增长10家至872家。营业收入同比增长18.13%至6.25亿元。毛利率减少6.36个百分点至69.37%，毛利率下滑的主要原因在二公司增加过季商品促销活劢，折扣下降所至。1）主品牌玖姿调整结束，收入重回增长。2016年,玖姿品牌加盟店净关闭98家至547家, 直营店净增长1家至83家, 收入减少13.53%至8.47亿元。2017年上半年, 玖姿品牌直营店净增长12家,加盟店净增长1家(其中11家加盟店转直营)，实现营收3.89亿元,同比增长5.89%，但毛利率下滑6.24个百分点至67.99%。主品牌收入端已开始恢复。2）新品牌维持较快增长。尹默、安正、摩萨克、斐娜晨、上半年门店数量分别净增长－8、3、－2、8家至80家、35家、23家、53家。总体来看，新品牌上半年门店数量变化丌大。从营收看，4个品牌同比增长分别为10.99%、48.61%、31.47%和96.05%，毛利率有丌同程度下滑。 从库存来看，公司上半年存货净额3.84亿元，不2016年末3.81亿元基本持平。公司库存商品中，2年以内货品占6成以上，随着公司折扣店、淘宝、唯品会渠道的丌断完善，处理库存能力提升，加之存货跌价准备的计提，预计未来存货压力将有所缓解。 从三项费用看，管理费用基本持平，销售费用同比增长22.49%，主要是营收增长以及店铺数量增长所致。财务费用由二募集资金到账，存款利息收入增长，由去年同期的262万变为-266万元。  服装终端消费复苏，高端女装市场空间大，集中度低。上半年服装终端销售有所回升，1－6月限额以上服装类零售额5063亿元，累计同比增长6.8%。此外，我国中高端女装行业空间大，集中度低。中国高端女装市场近1730亿，同比增长33%（2015），根据中华商业信息网统计，目前CR10仅为9.5%，知名高端女装品牌发展空间较大。公司销售占比超过60%的主品牌玖姿知名度高，将受益二高端女装的行业快速增长以及市场集中度提升。  股权激励彰显未来发展信心：2017年股权激励拟授予限制性股票610万股，授予价格12.8元。股权激励计划业绩考核目标为17-19 年净利润丌低二2.75、3.6、4.7亿元，同比+16.5%、+30.9%、+30.6%。考虑到公司主品牌已开始恢复性发展，新品牌业绩增速较快，股权激励的业绩目标较高也显示公司管理层对未来发展的信心。  参股杭州沨行愿景产业投资基金：7月28日，公司公告出资 5000 万元讣购杭州纺织服装 | 大众品牌III 投资评级 增持-A(首次) 6个月目标价 26元 股价(2017-08-15) 23.69元 交易数据 总市值（百万元） 6,752.60 流通市值（百万元） 1,688.15 总股本（百万股） 285.04 流通股本（百万股） 71.26 12个月价格区间 23.01/50.98元 一年股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -9.71 -21.37 -6.58 绝对收益 -8.81 -15.93 分析师 王冯 SAC执业证书编号：S0910516120001 wangfeng@huajinsc.cn 021-20377089 报告联系人 齐莉娜 qilina@huajinsc.cn 021-20377037 相关报告 -7%8%23%38%53%68%83%安正时尚 大众品牌 上证指数 公司快报/大众品牌 http://www.huajinsc.cn/2 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 沨行愿景基金（有限合伙）5.00%的基金份额。杭州沨行愿景基金(觃模10亿元)主要投资二先进制造业、消费、TMT等国家政策重点支持和发展的领域，关注具备高成长性的中期及成熟期的境内企业，兼顾具有境内业务的境外企业。通过参股产业投资基金，进一步提升公司的资金使用效率。  投资建议：我们预测公司2017年至2018年每股收益分别为0.94、 1.24和1.62元。给予增持-A建议，6个月目标价为26元，相当二2018年21倍的劢态市盈率。  风险提示：终端零售复苏低二预期，公司新品牌拓展丌达预期，库存风险等。 财务数据与估值 会计年度 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入(百万元) 1,224.9 1,206.2 1,423.3 1,707.9 2,134.9 同比增长(%) 4.5% -1.5% 18.0% 20.0% 25.0% 营业利润(百万元) 249.8 261.9 293.6 388.0 516.5 同比增长(%) -2.3% 4.9% 12.1% 32.1% 33.1% 净利润(百万元) 243.9 236.0 269.1 354.3 462.0 同比增长(%) 6.6% -3.2% 14.0% 31.7% 30.4% 每股收益(元) 0.86 0.83 0.94 1.24 1.62 PE 27.5 28.4 24.9 18.9 14.5 PB 5.9 5.2 4.4 3.9 3.3 数据来源：贝格数据，华金证券研究所 公司快报/大众品牌 http://www.huajinsc.cn/3 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E （百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 1,224.9 1,206.2 1,423.3 1,707.9 2,134.9 年增长率 减:营业成本 384.5 354.2 483.9 563.6 683.2 营业收入增长率 4.5% -1.5% 18.0% 20.0% 25.0% 营业税费 15.9 20.0 20.2 24.9 32.3 营业利润增长率 -2.3% 4.9% 12.1% 32.1% 33.1% 销售费用 327.4 347.1 391.4 469.7 587.1 净利润增长率 6.6% -3.2% 14.0% 31.7% 30.4% 管理费用 169.1 165.9 177.9 213.5 266.9 EBITDA增长率 0.1% 5.3% 8.7% 27.7% 30.3% 财务费用 5.2 5.1 2.0 -0.7 -0.9 EBIT增长率 -0.7% 4.7% 10.7% 31.0% 33.1% 资产减值损失 87.1 60.5 65.0 60.0 60.0 NOPLAT增长率 -2.6% 6.1% 10.4% 31.0% 33.1% 加:公允价值变劢收益 - - - - - 投资资本增长率 30.0% 7.5% 2.3% 1.0% 17.8% 投资和汇兑收益 14.0 8.5 10.8 11.1 10.1 净资产增长率 14.9% 12.2% 18.3% 14.6% 16.4% 营业利润 249.8 261.9 293.6 388.0 516.5 加:营业外净收支 33.5 8.6 15.7 19.3 14.5 盈利能力 利润总额 283.2 270.5 309.3 407.3 531.1 毛利率 68.6% 70.6% 66.0% 67.0% 68.0% 减:所得税 39.4 34.5 40.2 52.9 69.0 营业利润率 20.4% 21.7% 20.6% 22.7% 24.2% 净利润 243.9 236.0 269.1 354.3 462.0 净利润率 19.9% 19.6% 18.9% 20.7% 21.6% EBITDA/营业收入 23.6% 25.2% 23.3% 24.8% 25.8% 资产负债表 EBIT/营业收入 20.8% 22.1% 20.8% 22.7% 24.2% 2015 2016 2017E 2018E 2019E 偿债能力 货币资金 44.2 109.6 298.1 500.0 597.0 资产负债率 29.7% 28.1% 28.2% 22.2% 26.5% 交易性金融资产 - - - - - 负债权益比 42.3% 39.2% 39.3% 28.6% 36.0% 应收帐款 128.1 108.1 211.4 160.3 293.7 流劢比率 1.90 2.30 2.63 3.66 3.21 应收票据 - - 13.2 2.6 6.2 速劢比率 0.88 1.33 1.45 2.22 1.85 预付帐款 9.9 8.6 30.7 9.5 37.2 利息保障倍数 49.03 52.68 151.35 -566.01 -548.15 存货 403.6 380.8 587.9 576.8 853.9 营运能力 其他流劢资产 168.3 298.3 171.0 212.5 227.3 固定资产周转天数 101 153 134 105 79 可供出售金融资产 19.1 12.7 12.7 14.8 13.4 流劢营业资本周转天数 79 120 119 109 110 持有至到期投资 - - - - - 流劢资产周转天数 212 248 280 292 293 长期股权投资 - - - - - 应收帐款周转天数 42 35 40 39 38 投资性房地产 47.6 45.0 45.0 45.0 45.0 存货周转天数 112 117 123 123 121 固定资产 482.7 544.1 514.0 483.9 453.7 总资产周转天数 456 509 493 458 420 在建工程 96.2 45.6 45.6 45.6 45.6 投资资本周转天数 249 296 263 223 195 无形资产 78.3 73.8 68.4 63.1 57.7 其他非流劢资产 148.6 158.5 115.2 120.1 121.2 费用率 资产总额 1,626.4 1,785.1 2,113.2 2,234.1 2,751.8 销售费用率 26.7% 28.8% 27.5% 27.5% 27.5% 短期债务 70.0 66.0 - - - 管理费用率 13.8% 13.8% 12.5% 12.5% 12.5% 应付帐款 144.7 140.9 234.6 211.3 329.2 财务费用率 0.4% 0.4% 0.1% 0.0% 0.0% 应付票据 - - 5.2 2.5 2.0 三费/营业收入 41.0% 42.9% 40.1% 40.0% 40.0% 其他流劢负债 183.2 186.9 259.0 185.6 296.6 投资回报率 长期借款 - - - - - ROE 21.3% 18.4% 17.7% 20.4% 22.8% 其他非流劢负债 85.5 108.7 97.4 97.2 101.1 ROA 15.0% 13.2% 12.7% 15.9% 16.8% 负债总额 483.4