植提物高速增长，棉籽类业务拖累业绩

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2017年08月15日 证券研究报告•2017年半年报点评 买入 （维持） 当前价： 11.40元 晨光生物（300138） 食品饮料 目标价： 20.40元（6个月） 植提物高速增长，棉籽类业务拖累业绩 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：李光歌 电话：021-58351839 邮箱：lgg@swsc.com.cn 联系人：周金菲 邮箱：zjfei@swsc.com.cm [Table_QuotePic] 相对指数表现 -3%3%9%15%21%27%16/816/1016/1217/217/417/617/8晨光生物沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.67 流通A股(亿股) 2.66 52周内股价区间(元) 11.06-20.4 总市值(亿元) 41.83 总资产(亿元) 24.24 每股净资产(元) 4.27 相关研究 [Table_Report] 1. 晨光生物（300138）：植提物主业利润依然高速增长，棉籽类业务侵蚀盈利能力 (2017-07-06) 2. 晨光生物（300138）：植提物各品类依然高速增长 (2017-04-26) 3. 晨光生物（300138）：业绩高增长+加大研发投入，未来空间广阔 (2017-04-18) 4. 晨光生物（300138）：业绩持续高增长，未来空间广阔 (2017-04-09) 5. 晨光生物（300138）：业绩略超预期，保持高速增长 (2017-01-19) [Table_Summary]  事件：公司发布2017年中期报告，上半年实现收入12.9亿元，同比+23%，归母净利润7852万元，同比+54%；其中Q2单季实现收入6.9亿元，同比+22%，归母净利润4382万元，同比+25%。  植提物高速增长：植提物实现收入6.8亿元，同比+32%，毛利同比+130%，继续实现高速增长：1、辣椒红：收入同比+64%，估计量增长8%，受益于原材料价格下降和终端价格上涨，毛利率提升明显，毛利同比+271%。2、辣椒精：收入+12%，估计量增长20%左右（二季度有所断货，预计下半年量增长明显提升），价格有所下降，主要是印度原材料价格大幅下降，公司主动下调价格，竞争优势更加突出，市场份额大幅提升，同时由于原材料价格大幅下降，盈利能力提升明显，毛利同比+45%；3、甜菊糖：估计上半年贡献收入6000万元左右，同比+355%，目前处于供不应求状态，且甜菊糖盈利能力较强，贡献业绩弹性较为显著，毛利同比+465%；4、叶黄素：估计量增长20%左右（二季度有所延迟发货，预计下半年增速将明显增加），价格下降明显，主要是晨光以快速提升市占率为战略。5、小品类产品依然高速增长：葡萄籽提取物翻倍增长，香辛料等也呈现高速增长。  棉籽类业务拖累业绩：棉籽类产品实现收入2.6亿元，同比+4%，但毛利率仅为0.75%，较去年同期下降将近10个百分点，主要为受豆油、豆粕类产品价格大幅下降影响，导致棉籽类产品（棉籽油、棉粕）价格大幅下降所致；同时基于谨慎原则，公司计提2749万元的减值准备，棉籽类产品毛利较去年同期减少5216万元；剔除棉籽类业务影响外，上半年公司植提物营业利润同比+108%。  毛利率大幅提升，三费率略有增加，原材料储备明显增加：上半年整体毛利率达到16.4%，同比提升将近4个百分点：1、辣椒红原材料价格下降+产品价格提升；2、辣椒精原材料价格下降；3、甜菊糖放量，盈利能力提升。三费率略有增加1个百分点，主要是自去年下半年开始增加原材料存货，占用较大流动资金，财务费用率上升了一个百分点。  盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS分别为0.43元、0.63元、0.91元，未来三年归母净利润将保持54%左右的复合增长率，对应PE分别为26倍、18倍、12倍，给予2018年30-35倍估值，目标价20.4元，维持“买入”评级。  风险提示：原材料供应及价格变动风险；产品价格波动风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 2140.85 2726.81 3434.15 4336.55 增长率 68.89% 27.37% 25.94% 26.28% 归属母公司净利润（百万元） 92.47 158.45 230.20 335.83 增长率 34.29% 71.34% 45.28% 45.89% 每股收益EPS（元） 0.25 0.43 0.63 0.91 净资产收益率ROE 6.55% 9.71% 12.40% 15.46% PE 45 26 18 12 PB 2.74 2.47 2.20 1.89 数据来源：Wind，西南证券 晨光生物（300138）2017年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 2140.85 2726.81 3434.15 4336.55 净利润 99.89 164.45 236.20 341.83 营业成本 1828.62 2336.25 2919.28 3651.82 折旧与摊销 49.84 44.73 46.98 48.73 营业税金及附加 8.84 11.25 14.17 17.90 财务费用 -2.03 5.38 -7.92 -16.28 销售费用 61.73 76.35 96.16 117.09 资产减值损失 21.96 0.00 0.00 0.00 管理费用 128.38 126.25 158.66 190.81 经营营运资本变动 -407.34 56.50 -91.35 -89.17 财务费用 -2.03 5.38 -7.92 -16.28 其他 -83.95 -19.03 0.00 0.00 资产减值损失 21.96 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 -321.62 252.03 183.91 285.11 投资收益 3.54 0.00 0.00 0.00 资本支出 -85.64 -20.00 -30.00 -35.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -12.71 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -98.36 -20.00 -30.00 -35.00 营业利润 96.89 171.33 253.80 375.22 短期借款 337.60 -354.68 -99.92 -15.00 其他非经营损益 17.69 17.69 17.69 17.69 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 114.58 189.02 271.49 392.91 股权融资 22.90 0.00 0.00 0.00 所得税 14.69 24.57 35.29 51.08 支付股利 -10.83 -14.54 -24.92 -36.20 净利润 99.89 164.45 236.20 341.83 其他 -63.85 6.69 7.92 16.28 少数股东损益 7.42 6.00 6.00 6.00 筹资活动现金流净额 285.82 -362.54 -116.91 -34.92 归属母公司股东净利润 92.47 158.45 230.20 335.83 现金流量净额 -131.94 -130.50 36.99 215.19 资产负债表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 财务分析指标 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 266.85 136.34 173.33 388.52 成长能力 应收和预付款项 428.05 310.56 326.44 356.97 销售收入增长率 68.89% 27.37% 25.94% 26.28% 存货 1025.75 1168.12 1313.68 1460.73 营业利润增长率 68.56% 76.83% 48.14% 47.84% 其他流动资产 44.96 54.54 68.68 86.73 净利润增长率 46.11% 64.62% 43.63% 44.72% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 30.39% 53.03% 32.25% 39.20% 投资性房地产 6.50 6.50 6.50 6.50 获利能力 固定资产和在建工程 564.13 543.88 531.37 522.12 毛利率 14.58% 14.32% 14.99% 15.79% 无形资产和开发支出 115.71 111.42 107.12 102.82 三费率 8.79% 7.63% 7.19% 6.72% 其他非流动资产 40.45 40.27 40.09 39.91 净利率 4.67% 6.03% 6.88% 7.88% 资产总计 2492.40 2371.62 2567.21 2964.30 ROE 6.55% 9.71% 12.40% 15.46% 短期借款 644.60 289.92 190.00 175.00 ROA 4.01% 6.93% 9.20% 11.53% 应付和预收款项 206.79 263.80 330.89 415.83 ROIC 4.80% 7.86% 10.73% 14.80% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 6.76% 8.12% 8.53% 9.40% 其他负债 116.07 123.81 140.94 162.46 营运能力 负债合计 967.46 677.53 661.83 753.30 总资产周转率 0.95 1.12 1.39 1.57 股本 262.11 367.11 367.11 367.11 固定资产周转率 4.42 5.22 6.52 8.37 资本公积 919.51 814.51 814.51 814.51 应收账款周转率 11.44 13.33 20.48 23.37 留存收益 362.08 505.99 711.27 1010.90 存货周转率 1.98 2.11 2.35 2.63 归属母公司股东权益 1503.03 1666.18 1871.47 2171.10 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 107.23% — — — 少数股东权益 21.91 27.91 33.91 39.91 资本结构 股东权益合计 1524.94 1694.09 1905.38 2211.01 资产负债率 38.82% 28.57% 25.78% 25.41% 负债和股东权益合计 2492.40 2371.62 25