中报业绩承压，关注隔膜产能释放助力全年高增长

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持(首次) 市场价格：42.09 目标价格：48.1—52.63 分析师：邵晶鑫 执业证书编号：S0740517010005 Email：shaojx@r.qlzq.com.cn 分析师：邹玲玲 S0740517040001 Email：zoull@r.qlzq.com.cn 相关报告 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 192 流通股本(百万股) 48 市价(元) 42.09 市值(百万元) 8,081 流通市值(百万元) 2,020 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 425.1 505.7 809.5 1,283.7 2,024.5 增长率yoy% 41.8% 19.0% 60.1% 58.6% 57.7% 净利润 118.3 155.4 214.9 306.9 491.3 增长率yoy% 73.1% 31.3% 38.3% 42.8% 60.1% 每股收益（元） 0.62 0.81 1.12 1.60 2.56 每股现金流量 1.28 1.41 0.21 1.77 2.21 净资产收益率 22.4% 12.6% 14.5% 15.2% 19.4% P/E 68.3 52.0 37.6 26.3 16.4 PEG 1.5 1.0 0.7 0.6 0.3 P/B 15.3 6.6 5.5 4.0 3.2 备注： [Table_Summary] 投资要点  受到新能源汽车补贴政策影响，上半年业绩短期承压：公司发布2017年半年报，实现营收2.47亿元，同比下降2.79%；归母净利润为0.71亿元，同比减少23.74%。公司上半年业绩下滑，主要原因一是年初新能源汽车补贴政策出台后，动力电池厂产品调整，需求有所减缓，二是，隔膜行业竞争加剧，致使产品价格一定程度下滑，公司半年报综合毛利率53.13%，相较于16年减少了7.47个百分点；其中，销售/管理/财务费用分别为1004/3614/820万元，同比变动-7.81%/ 17.72%/ -0.97%，相应费率同比减少7.22/10.35/21.83个pct.，三项费用控制良好。其中管理费用同比增加主要系公司加大对隔膜领域的研发投入，上半年投入1446.41万元。  巩固干法隔膜龙头地位，大力扩张湿法隔膜，下半年隔膜产能释放将助力公司业绩增长。公司深耕锂电隔膜多年，已经成为干法和湿法隔膜的领军企业。目前现有干法产能1.8亿平米（原1.3亿+新增5000万平于17年6月达产）、湿法产能2600万平米。与国轩合作的1条线4000万平已投产，第2条线4000万平即将投产。此外，公司稳步推进 “年产 36000 万平米锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜项目”（总投资 16 亿元，拟建设湿法隔膜制膜主线 8套，涂覆隔膜生产线 24 条，建设期为33个月）。公司公告，拟公开发行可转债募集4.8 亿元用于该项目，对于隔膜这类重资产行业，这将有助于缓解公司财务压力。下半年随着产能的陆续释放，我们预计全年业绩有望持续高增长。  产品定位高端，瞄准海内外优质电池企业。公司下游主要客户为韩国LG、比亚迪、天津力神、国轩高科等。其中干法隔膜是LG化学全球唯一的供应商。除了国内电池厂，公司将眼光瞄准海外优质电池厂家（与三星，松下等开展技术合作）。公司在年报中披露未来规划，争取尽早进入特斯拉、宝马电动汽车等新能源行业领先企业的全球供应链，我们认为公司未来将有机会受益于海外市场放量增长。公司大客户战略保障了公司产能扩张后的产能消化。  投资建议：公司是国内干法隔膜领军企业，在巩固干法隔膜龙头的同时，大力发展湿法隔膜。产品定位高端，积极开拓海外客户上（包括特斯拉、宝马等产业链），我们预计随着公司湿法隔膜的产能释放，业绩在未来保持高增长。我们预计公司 2017-2019 年净利润2.15亿/3.07亿/4.9亿元，同比增长38.3%/42.8%/60.1%，EPS 分别为1.12 / 1.60 / 2.56，当前股价对应 PE 为37.6/26.3/16.4倍， 首次覆盖，给予2018年32倍-35倍估值，对应目标价48.1—52.63元，给予“增持”评级。  风险提示：新能源汽车政策不达预期，产能扩张不达预期，竞争加剧导致产品价格下跌风险； [Table_Industry] 证券研究报告/研究简报 2017年08月10日 星源材质(300568)/化学制品 中报业绩承压，关注隔膜产能释放助力全年高增长 (1%)36%74%111%149%186%8/9/169/7/1610/14/1611/11/1612/9/161/16/172/20/173/20/174/19/175/18/176/19/177/18/17星源材质 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 研究简报 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 研究简报 受到新能源汽车补贴政策影响，上半年业绩短期承压  A股较为纯正锂电隔膜标的，已跻身全球干法隔膜领军。星源材质是一家专注于锂电池隔膜研发、生产及销售的企业，在锂电隔膜领域积淀深厚，亦是A股较为纯正的锂电隔膜标的。公司成立于2003年，从代理销售日本锂电池隔膜产品开始，转向隔膜研发，并于2005年~2006年自主突破湿法隔膜工艺技术，2008年公司与四川大学等合作，自主突破并掌握了干法单向拉伸工艺技术，建造了第一条干法生产线，于2009年公司建立隔膜生产基地，2016年IPO上市。迄今，公司已实现为韩国LG化学、比亚迪、国轩等批量供货，成为锂电池隔膜领域的优质企业。  上半年业绩短期承压，综合毛利下滑：公司发布2017年半年报，实现营收2.47亿元，同比下降2.79%；归母净利润为0.71亿元，同比减少23.74%。公司上半年业绩下滑，主要原因一是年初新能源汽车补贴政策出台后，整车企业包括客车厂调整车型参数，此外动力电池厂产品调整，动力电池在一季度出货量较少；二是，隔膜行业竞争加剧，致使产品价格一定程度下滑（预计下滑大概10%-20%），公司半年报综合毛利率53.13%，相较于16年底减少了7.47个百分点。 三项费用方面，销售/管理/财务费用分别为1004/3614/820万元，比上年同期变动-7.81%/ 17.72%/ -0.97%，相应费率同比变动-7.22/-10.35/ -21.83个pct.，三项费用控制良好。  下半年业绩下半年新能源汽车放量，隔膜产能释放将助力公司业绩增长。 公司目前拥有干法隔膜产能1.8亿平米（原1.3亿+新增5000万平于6月达产）、湿法隔膜产能2600万平米，与国轩合作的1期项目第1条线4000万平已投产，第2条线4000万平已进入调试阶段，即将投产。。随着产能的陆续投放，公司下半年业绩有望得到释放。 图表1：2013-2017H1年营业收入及同比增速 图表2：2014-2016及2017H1归母净利润及同比增速 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 2.29 3.00 4.25 5.06 2.47 21.41% 30.81% 41.81% 18.97% -2.79% -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.001.002.003.004.005.006.002013N2014N2015N2016N2017H1营业总收入（亿元） 同比增长(%) 0.68 1.18 1.55 0.71 43.01% 73.07% 31.34% -23.74% -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802014N2015N2016N2017H1归属母公司股东的净利润（亿元） 同比增长(%) 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 研究简报 图表3：2014-2017H1年毛利率变化 图表4：2014-2017H1年净利率变化 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表5：2015年-2016年主营构成（亿元） 图表6：2016年干法和湿法隔膜业务占比（估计） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 备注：由于公司未公布湿法干法营收占比，此数据为估计数据 巩固干法隔膜龙头地位，大力扩张湿法隔膜 高技术壁垒下，隔膜行业毛利率仍维持在高位水平  隔膜具有高技术壁垒：锂离子电池的主要材料包括正极材料、负极材料、电解液和隔膜。其中，隔膜是锂电材料中技术壁垒较高的环节，既是技术密集型又是资金密集型的重资产行业。首先，隔膜产品的稳定性、一致性、安全性对锂电池的能量密度、循环寿命、安全性起着决定性作用。其次，隔膜的工艺技术包括有原材料配方和快速配方调整、微孔制备技术、成套设备自主设计等工艺，其中微孔制备技术是锂离子电池隔膜制备工艺的核心。隔膜技术壁垒高体现在：1）隔膜的工艺技术难度大。2）锂电隔膜对配套设备要求的高精度导致其生产难度高于一般隔膜设备，需要先根据工艺来定制设备，因此其生产工艺水平直接影响生产设备定制和产品的性能水平。 60.14% 55.61% 60.88% 57.11% 60.60% 51.15% 30%35%40%45%50%55%60%65%2012N2013N2014N2015N2016N2017H1毛利率(%) 22.10% 20.87% 22.81% 27.84% 30.32% 27.56% 10%15%20%25%30%35%2012N2013N2014N2015N2016N2017H1净利率(%) 348.29 69.49 010020030040050060020152016干法 湿法 77.96% 22.04% 干法 湿法 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 研究简报  国内中高端隔膜依赖进口。国内的隔膜厂商仍主要集中在低端市场竞争，中高端隔膜由于技术原因仍依赖进口。隔膜先进的技术与规模化产业主要集中在美国、韩国、日本等少数几个国家。国际知名企业包括日本旭化成、东燃化学、日本宇部、美国Celgard公司、韩国SKI等，凭借技术领先及市场先发优势占据全球60%以上份额，随着近几年新能源汽车产业的迅猛发展，国内的隔膜厂商星源材质、上海恩捷、中科科技等正在崛起。据EVtank统计，2016年隔膜出货量合计12.7亿平米，其中排名前三的分别是上海恩捷（湿法，11.2%）、星源材质（干法为主，10.9%）、沧州明珠（干法为主，8.6%）。 隔膜行业毛利率仍维持高位水平。由于进口的高端隔膜价格昂贵，国内高端隔膜产能不足，加上隔膜行业本身的高技术壁垒，行业毛利率水平维持在高位水平。从主要的隔膜上市公司来看，大多隔膜企业毛利率在45%以上。 图表7：2016年国内隔膜市场竞争格局 图表8：国内隔膜公司毛利率仍维持高位水平 来源：Evtank,中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 巩固干法隔膜，大力扩张湿法隔膜产能  三元电池趋势下，湿法隔膜前景广阔。随着新能源汽车乘用车快速上量，高能量密度电池发展趋势明确，对三元正极材料需求快速提升，与三元材料配套的湿法隔膜空间广阔。而与干法隔膜相比，湿法隔膜具有此拉伸强度和穿刺强度较高，短路率较低，更为轻薄。但湿法隔膜热稳定性较差。通过采用涂覆技术，可大幅提