药品配送收入增长加快，外埠地区业务布局稳步推进

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 251 流通股本(百万股) 249 市价(元) 36.56 市值(百万元) 9,159 流通市值(百万元) 9,115 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (6%)(1%)3%8%12%17%8/9/169/9/1610/9/1611/9/1612/9/161/9/172/9/173/9/174/9/175/9/176/9/177/9/17嘉 事 堂沪深300 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：36.56 目标价格：41 分析师：江琦 执业证书编号：S0740517010002 电话：021-20315150 Email：jiangqi@r.qlzq.com.cn 联系人：王超 Email：wangchao@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 西南地区业务成为发展新支点，GPO新合作有望落地 2017-7-29 2一季报业绩增速超预期，看好GPO和 器 械 平 台 全 国 扩 张 2017-4-27 3 收购蓉锦医药，配送业务省外拓展加速 2017-3-29 4 嘉事堂(002462.SZ)：“倍增”计划开启，目标再造嘉事堂2017-3-16 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 8,199.83 10,971.58 14,658.90 18,676.40 23,192.75 增长率yoy% 47.16% 33.80% 33.61% 27.41% 24.18% 净利润 172.98 223.10 292.98 382.48 495.73 增长率yoy% -24.15% 28.98% 31.32% 30.55% 29.61% 每股收益（元） 0.72 0.89 1.17 1.53 1.98 每股现金流量 -1.29 0.46 0.28 -0.86 -0.03 净资产收益率 12.08% 11.26% 13.10% 14.60% 15.92% P/E 70.23 47.76 31.53 24.15 18.63 PEG — 1.65 1.01 0.79 0.63 P/B 8.49 5.38 4.13 3.53 2.97 投资要点  事件：嘉事堂公布2017年半年报，报告期内公司实现营业收入65.36亿，同比增长27.84%，实现扣非归母净利润1.47亿，同比增长28.67%；公司预计1-9月实现净利润1.70亿~2.21亿，同比增长0~30%。  业绩增速整体符合预期，财务指标保持稳健：报告期内公司收入和利润增速分别为27.8%和28.7%，基本复合预期。分季度看，2017年Q1和Q2收入增速分别为25%和30%，收入增长呈加速态势；Q2公司整体毛利率9.58%，环下降1.1pp，主要是药品配送和器械批发占比提高影响；扣除非经常性损益影响，Q2公司的利润率为2.21%，基本保持稳定。  收入环比快速提升，阳光采购受益明显：4月8日北京新一轮阳光采购开始执行，公司配送品规数提升显著现已超过30000个，北京地区市场配送份额稳居第5名，我们测算2季度公司北京地区药品配送业务收入增长约在40%左右，全年在阳光采购执行和蓉锦医药并表的因素影响下，药品配送收入有望实现40%以上增长。  器械业务仍保持快速增长，其中批发部分是业务亮点：高值耗材的14家器械配送推广子公司半年合计实现收入27.5亿，同比增长22.2%，合计净利润1.62亿，同比增长16.2%；另外2家批发型公司合计实现收入10.6亿，同比增长75%，合计净利润1510万，同比增长54%。  ABN第一期完成发行，首期规模8亿，为公司再发展增添动力：7月14日，公司完成第一期ABN发行，总额8亿，利率5.3%，全部由公司大股东中国青年实业发展总公司认购，体现了大股东对公司发展的高度支持，预计ABN融资可以支持公司实现30亿以上新增收入。  外埠地区业务拓展顺利，多个项目开始运营，给公司提供丰富潜力增长点：1）公司四大器械物流基地全部投入运行，为公司器械业务再发展和第三方物流业务发展提供有力保障；2）收购蓉锦医药多数股权并计划设立嘉事堂西南总部和建设物流中心，目标5年实现收入50亿，西南地区正式成为公司业务发展的重要战略支撑点；3）中航系西安项目健康运行，中航系后续合作未来有望陆续落地。  盈利预测与投资建议：我们预计2017-2019年公司收入分别为147亿元、187亿元和232亿元，同比分别增长33.6%、27.4%和24.2%；归母净利润分别为2.93亿元、3.82亿元和4.95亿元，同比分别增长31.3%、30.6%和29.6%；对应EPS分别为1.17元、1.53元和1.98元。维持买入评级。  风险提示事件： 受政策影响行业降价风险；外埠地区业务拓展不达预期。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2017年08月09日 嘉 事 堂(002462)/医药商业 药品配送收入增长加快，外埠地区业务布局稳步推进 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 收入环比快速提升，北京阳光采购受益明显  二季度收入增速加快，药品配送业务是主要贡献：公司二季度收入增速达30.4%，环比提高5pp，由于2季度北京新版阳光采购执行和GPO新区域正式落地，药品配送业务是整体增速加快的主要原因；随着下半年蓉锦医药的收入并表，我们预计公司全年药品配送业务有望实现40%以上增速。 2015-1Q2015-2Q2015-3Q2015-4Q2016-1Q2016-2Q2016-3Q2016-4Q2017-1Q2017-2Q营业收入1,701.811,982.952,117.442,397.632,424.262,688.262,810.163,048.893,030.783,505.04营收同比增长56.74%52.48%46.27%37.93%42.45%35.57%32.71%27.16%25.02%30.38%营收环比增长-2.10%16.52%6.78%13.23%1.11%10.89%4.53%8.50%-0.59%15.65%营业成本1,472.251,723.861,864.662,085.932,133.642,389.142,535.952,715.662,707.193,169.16营业费用90.2389.27100.60148.50105.7699.0877.76127.56101.0096.30管理费用24.5232.0926.9127.7129.3129.5827.4941.9333.4142.06财务费用15.6319.2221.2823.5918.6722.2721.8817.7817.8522.33营业利润86.08113.2897.00102.69126.15140.42136.45142.28161.40163.19利润总额86.15114.0198.42104.47127.42143.27137.33144.22162.42166.25所得税20.7828.0424.1928.6832.2836.5334.6538.7841.1141.14归母净利润37.9851.7642.1441.1054.4661.5254.1652.9571.0671.75 来源：Wind，中泰证券研究所  毛利率水平有所下降，扣除两项费用率后的净利率水平保持稳定：公司2017Q2毛利率9.58%，环比下降1.1pp，药品配送业务收入占比的快速提升和器械批发业务的快速增长共同使得公司整体毛利率降低；当期扣除两项费用率后的利润率为5.64%，环比下降0.6pp，这主要由于非经常性管理费用一次性支出所致（非公开发行咨询费等），扣除此部分影响利润率水平基本保持稳定。 13.49%13.07%11.94%13.00%11.99%11.13%9.76%10.93%10.68%9.58%6.75%6.95%5.92%5.65%6.42%6.34%6.01%5.37%6.24%5.64%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%毛利率销售费用率管理费用率扣SG&A后利润率 来源：Wind,中泰证券研究所  公司的运营情况基本保持稳定：2017H1公司应收账款周转天数为123天，应付账款周转天数73天，较同期保持稳定，保持了公司的稳健经营风格。 图表：嘉事堂分季度财务数据 图表1：公司2015Q1-2017Q2毛利率和费用率情况 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表2：公司2015Q1-2017Q2应收账款周转天数 图表3：公司2015Q1-2017Q2应付账款周转天数 112114116118120122124126128130132应收账款天数 657075808590应付账款周转天数 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所  负债率略有上升，经营性现金流表现不佳：2017H1公司资产负债率为61.5%，同时经营性现金流为-2.88亿； 上半年收购蓉锦医药的资本开支占有现金流，同时阳光采购使得公司加大采购规模等方面因素是负债率上升和现金流不佳的主要原因，参考公司过往经营情况，下半年负债率和经营性现金流状况有望改善。 图表4：嘉事堂2014-2017H1资产负债率情况(%) 图表5：嘉事堂2014-2017H1经营性现金流（百万元） 60.7%63.2%65.0%62.6%60.8%60.2%61.50%57.0%58.0%59.0%60.0%61.0%62.0%63.0%64.0%65.0%66.0%2014H120142015H120152016H120162017H1资产负债率 -131.8-764.5-206.1-310.3-66.6116.3-288.3-900-800-700-600-500-400-300-200-10001002002014H120142015H120152016H120162017H1经营性现金流 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 外埠地区业务拓展顺利，高值耗材分销业务保持较快发展  外埠地区业务拓展顺利，多个项目开始运营，给公司提供丰富潜力增长点：1）器械物流基地全部投入运行，公司2015年募投项目建立医疗器械物流配送网络平台（一期），目前公司在广州、安徽、上海、四川的四大器械物流基地均已成立并实现收入，其中安徽基地上半年已实现收入3100万，净利润200万，四大器械物流的投入使用将为公司器械配送业务的扩大再发展奠定良好基础，并为公司大力发展第三方物流业务提供有力保障。2）西南地区业务有望成为新的战略支点，公司年初至今先后收购蓉锦医药股权，并计划设立嘉事堂药业股份有限公司西南总部和建设物流中心，目标5年实现收入50亿，西南地区正式成为公司业务发展的重要战略支撑点，公司GPO业务有望在西南地区快速复制。3）中航系GPO业务合作稳步前进， 与中航系的第一个合作项目西安中航 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 供应链服务已于去年底落地，2017年半年实现收入7300万，净利润210万，公司与中航系整体签约年合作意向金额超15亿元/年，随着西安中航项目的健康运行，我们预计新的合作有望在后续逐步落地。  器械配送业务保持较快增长，批发业务部分加速增长：嘉事堂旗下经营高值耗材的14家器械配送推广子公司上半年经营正常，合计实现收入27.5亿，同比增长22.2%，合计净利润1.62亿，同比增长16.2%。2015年下半年成立的2家器械批发业务公司嘉事