天舟文化：布局手游全产业链，现有业务协同效应明显

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 天舟文化：布局手游全产业链，现有业务协同效应明显  战略转型进军手游领域，搭建完整游戏产业链。天舟文化在手游爆发之初先后战略收购手游研发商神奇科技与游爱网络，2016年图书出版发行和移动网络游戏分别占营收总额的55.7%和44.3%，公司呈双主业格局。本次拟收购手游发行商初见科技剩余73%股权，获取优质分发渠道，搭建起手游全产业链框架。  受益于手游板块高增长、高毛利，公司业绩表现较好。神奇时代2014-2016年分别贡献净利润0.98亿元、1.54亿元和1.63亿元，占当年归母净利润的83.1%、87.5%和66.8%；游爱网络100%股权自2016年9月1日起纳入合并范围，增加净利润4914.29万元，2016年游戏板块营收占比44.3%，毛利占比66.0%，毛利率达91.7%，《忘仙》与《卧虎藏龙》两款游戏营收占总营收的26%。进军游戏领域以来，公司近三年营收复合增长率为40.7%，净利润复合增长率为134.2%，毛利率由2013年的28.7%提升至2016年的61.5%，归母净利率由6.1%提升至31.3%。2017年起，游爱网络与人民今典将全年并表，业绩承诺+转型升级支撑公司未来业绩继续增长。  公司未来将充分受益于现有业务架构的协同效应，提升盈利空间。公司计划通过“图书资源协同游戏IP，VR/AR游戏研发”提升游爱内容产出能力，并与初见广泛的发行渠道体系形成协同效应，未来将受益于买量能力，降低渠道成本，走“产品+流量”路线，协同性的发挥有望进一步增厚公司业绩。  投资建议：公司先后三次收购（包括本次拟收购初见科技剩余股权）优质手游研发商与发行商，构建出完整的游戏产业链，业绩增长较快。受益于游戏行业高景气度，公司成长空间较大；打造“出版+游戏，游戏研发+发行”的业务架构，未来将形成协同效应，业绩持续高速增长。我们预计公司2017-2019年净利润分别为5.00亿、7.00亿、8.00亿，若完成增发，公司股本为9.16亿股（不考虑配套融资），对应每股收益分别为0.54元、0.76元、0.87元。参考同类可比公司，给予6个月30X估值，对应目标价16.2元，首次覆盖给予“买入-A”评级。  风险提示：市场竞争激烈，并购整合效果未达预期，业绩低于预期，商誉减值。 Tabl e_Title 2017年08月09日 天舟文化（300148.SZ） Tabl e_Bas eI nfo 公司深度分析 证券研究报告 传媒 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价： 16.2元 股价（2017-08-08） 12.60元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 10,646.17 流通市值（百万元） 8,156.04 总股本（百万股） 844.93 流通股本（百万股） 647.30 12个月价格区间 12.56/22.86元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -15.1 -17.62 29.44 绝对收益 -19.08 -19.09 12.16 焦娟 分析师 SAC执业证书编号：S1450516120001 jiaojuan@essence.com.cn 021-35082012 王中骁 分析师 SAC执业证书编号：S1450517020002 wangzx2@essence.com.cn Tab le_Report 相关报告 -23%-12%-1%10%21%32%43%2016-082016-122017-04天舟文化 平面媒体 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 544.3 779.9 1,089.2 1,471.9 2,018.2 净利润 176.2 243.6 499.1 700.0 799.6 每股收益(元) 0.21 0.20 0.54 0.76 0.87 每股净资产(元) 2.28 5.14 5.46 6.16 6.94 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 60.2 62.8 23.1 16.4 14.4 市净率(倍) 5.5 2.4 2.3 2.0 1.8 净利润率 32.4% 31.2% 45.8% 47.6% 39.6% 净资产收益率 9.1% 5.6% 10.0% 12.4% 12.6% 股息收益率 0.2% 0.3% 0.5% 0.7% 0.8% ROIC 12.8% 17.4% 17.7% 22.6% 27.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析/天舟文化 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 研运一体，公司已构建完整的游戏产业链 .............................................................................. 5 1.1. 转型进军手游领域，出版+游戏双主业格局已定 ........................................................... 5 1.2. 拟收购初见，切入手游发行端，打造研运一体化 .......................................................... 6 2. 受益于游戏行业高景气度，公司业绩持续高速增长 ............................................................... 9 2.1. 游戏产业持续攀高，手游占据近半游戏市场 ................................................................. 9 2.2. 收购优质标的，手游成为业绩重要增长点 ................................................................... 10 3. 公司未来将充分受益于现有业务架构的协同效应 ................................................................. 12 3.1. 手游公司的四种成长路径分析 ..................................................................................... 12 3.2. 协同效应预计体现为出版+游戏、游戏研发+发行 ....................................................... 14 4. 盈利预测及估值 .................................................................................................................... 17 5. 风险提示 ............................................................................................................................... 17 图表目录 图1：公司历史沿革 .................................................................................................................... 5 图2：我国手游市场规模2013年起放量 ..................................................................................... 5 图3：我国手游用户规模2013年增长248.3% ........................................................................... 5 图4：神奇时代以MMORPG为主，开发多种游戏类型 ............................................................. 6 图5：游爱网络25款游戏类型丰富 ............................................................................................ 6 图6：预计此次增发后，原初见科技管理层方小奇将成为公司第二大股东 ................................ 7 图7：初见科技设立或投资了各类手游相关服务公司 ................................................................. 7 图8：初级科技2016年实现营收1.82亿元 ............................................................................... 8 图9：初见科技2016年首次实现年度盈利（单位：亿元） ....................................................... 8 图10：初见科技运营或即将上线的热门游戏 .............................................................................. 8 图11：2016年我国游戏市场销售收入达到1655.7亿元 ............................................................ 9 图12：2016年我国游戏市场用户数量达5.66亿人 ................................................................... 9 图13：移动游戏占整体游戏市场的49.48% ............................................................................. 10 图14：公司近三年营收复合增长率为40.7% ............................................................................ 10 图15：公司近三年净利润复合增长率为134.2% ...................................................................... 10 图16：移动网络游戏极大地提升了整体毛利率 ........................................................................ 11 图17：移动网络游戏已成公司主要业态之一 ............................................................................ 11 图18：《忘仙》、《卧虎藏龙》是公司两款主要游戏 ...........................................................