越南产能提升带动主业增长，汇兑损失影响下半年报业绩微增

1 / 4 [Table_Title] 百隆东方(601339) [Table_Industry] 证券研究报告〃公司研究〃 印染 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 越南产能提升带动主业增长，汇兑损失影响下半年报业绩微增 增持(维持) [Table_Financial] 盈利预测与估值 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 5,471.67 6,259.29 7,224.31 8,241.59 同比（%） 9.08 14.39 15.42 14.08 归母净利润（百万元） 604.98 660.26 754.78 861.18 同比（%） 86.69 9.14 14.32 14.10 毛利率（%） 17.34 17.26 17.17 17.17 ROE（%） 9.41 9.14 9.86 10.49 每股收益（元） 0.40 0.44 0.50 0.57 P/E 15.1 13.9 12.1 10.6 P/B 1.3 1.2 1.1 1.0 事件：公司公布半年报 公司2017年上半年实现收入30.63亿元，同比增长16.90%；毛利率下降1.79pp至18.37%，归母净利润3.09亿元，同比上升2.72%；经营性现金流降101.64%至-0.09亿元。 从二季度来看，公司营收同比上升13.07%至16.85亿元，毛利率下降0.26pp至18.57%，归母净利润同比下降3.02%至1.95亿元。 投资要点  越南基地重要性逐步提升，成为销量增长贡献主要来源：上半年公司收入同比增长16.90%至30.63亿元，其中越南百隆收入端同比增长26.6%至9.94亿元，净利润同比增长25.2%至1.34亿元，成为公司主业增长主要助力。由于越南百隆A区50万锭纱锭产能消化良好，17/5/26公司公告自筹3亿美元分3年建设B区50万锭纱锭项目，未来随下游客户越南工厂开工率逐步增加以及越南百隆产能进一步释放，将继续为主业增长带来显著贡献。  产品结构调整带来毛利率下降1.79pp至18.37%。由于去年二季度纱价上行，整体来看公司产品价格相较去年同期有所提升，但一方面由于占公司生产成本70%的棉花价格相较去年同期同样提价明显，另一方面以生产白纱为主的越南产能占总产能比重持续提升带来公司总体产品结构变化（白纱毛利率相对较低），导致公司毛利率较去年同期有所下降。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价（元） 6.11 一年最低/最高价 5.35/6.74 市净率（倍） 1.25 流通A股市值（百万元） 9,165 基础数据 每股净资产（元） 4.90 资本负债率（%） 37.45 总股本（百万股） 1,500 流通A股（百万股） 1,500 [Table_Report] 相关研究 1． 百隆东方：汇兑净损失减少带来业绩高增长，2017年弹性主要来自产品价格提升 -20170426 [Table_Author] 2017年08月09日 证券分析师 马莉 执业证书编号：S0600517050002 021-60199793 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 陈腾曦 执业证书编号：S0600517070001 021-60199793 chentx@dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业证书编号：S0600517050003 021-60199793 linjch@dwzq.com.cn -10%0%10%20%2016/8/82016/9/82016/10/82016/11/82016/12/82017/1/82017/2/82017/3/82017/4/82017/5/82017/6/82017/7/8百隆东方 沪深300 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图：2016年以来纱线价格走势 图：2016年以来棉价走势 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所  刨除汇兑损失及投资净收益影响，主业营业利润增速8.19%：公司销售、管理费用控制良好，其中销售费用规模效应下同比下降2.89%至7756万元，管理费用同比下降10.15%至1.49亿元，主要来自会计政策变更后本期房产税、车船税、印花税等原列示于“管理费用”的项目改为在“税金及附加”项目中列示。 本期财务费用上升至9234万元（去年同期-1495万元），主要由于17H1人民币升值下产生5140万汇兑损失（去年同期为5526万汇兑收益）；与此同时，公司投资净收益方面较去年同期增长307.64%至1.12亿元，主要来自长期股权投资的收益增加8426万元（主要来自权益法核算下公司对宁波通商银行持股9.4%带来的投资收益）。若不考虑汇兑损失及投资净收益影响，公司主业营业利润增速在8.19%水平。 表：公司主业营业利润增长情况推算（单位：百万元） 16H1 17H1 YOY 公司营业利润 328.16 326.10 -0.63% 财务费用中汇兑损益 -55.26 51.40 不适用 投资净收益 27.47 111.98 307.64% 主业营业利润 245.43 265.52 8.19% 数据来源：公司公告、东吴证券研究所  受原材料采购及长期股权投资增加影响，经营及投资活动现金流较去年有所下降：经营性现金流同比下降101.64%至-908万元，主要由于上年同期受棉价波动影响采购量较小，本期恢复对棉花正常采购；投资性现金流较去年同期下降380.02%至-5.89亿元，主要由于本期出资10亿元与上海镕聿共同成立合资公司上海信聿（其中公司持股99.90%）。  盈利预测及投资建议： 我们预计在越南B区产能不断释放下公司每年产能增长不低于10%，考虑长期股权投资带来的投资收益持续增加、并假设公司下半年汇兑损失通过合理对冲得到有效控制，我们预计公司17/18/19年归母净利润规模在6.6/7.5/8.6亿元，对应 EPS分别在0.44/0.50/0.57元/股，对应6.11元/股现价PE为13.9/12.1/10.6倍，考虑公司成长性，当前估值较为合理，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格意外波动，下游订单增长不及预期。 18,00019,00020,00021,00022,00023,00024,00025,0002016-01-042016-02-042016-03-042016-04-042016-05-042016-06-042016-07-042016-08-042016-09-042016-10-042016-11-042016-12-042017-01-042017-02-042017-03-042017-04-042017-05-042017-06-042017-07-042017-08-04纱线：32支纯棉普梳纱（元/吨） 10,00011,00012,00013,00014,00015,00016,00017,0002016-01-042016-02-042016-03-042016-04-042016-05-042016-06-042016-07-042016-08-042016-09-042016-10-042016-11-042016-12-042017-01-042017-02-042017-03-042017-04-042017-05-042017-06-042017-07-042017-08-04328级棉价指数:(元/吨) 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 百隆东方三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 利润表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 流动资产 6152.1 6089.1 7131.2 7710.1 营业收入 5471.7 6259.3 7224.3 8241.6 现金 1976.9 2011.0 2291.7 2471.8 营业成本 4523.0 5178.9 5983.6 6826.2 应收款项 473.3 427.2 516.8 637.1 营业税金及附加 39.9 41.8 51.3 57.9 存货 2571.0 2880.5 3418.1 3767.4 销售费用 170.0 187.6 222.1 252.0 其他 599.2 599.2 599.2 599.2 管理费用 288.1 314.4 372.0 420.0 非流动资产 5387.5 5473.8 5510.5 5545.4 财务费用 (27.6) 44.7 16.9 11.0 长期股权投资 797.0 797.0 797.0 797.0 投资净收益 128.9 206.3 226.9 249.6 固定资产 3160.4 3083.4 2989.4 2878.5 其他 (28.4) 13.6 13.8 13.2 无形资产 406.1 396.5 386.9 377.4 营业利润 635.6 684.5 791.6 910.9 其他 21.6 43.1 28.1 30.9 营业外净收支 33.0 41.0 38.9 37.6 资产总计 11539.6 11562.9 12641.7 13255.6 利润总额 668.6 725.6 830.5 948.6 流动负债 2303.7 1736.5 2271.3 2280.7 所得税费用 63.6 65.3 74.7 85.4 短期借款 1553.1 1000.0 1000.0 1000.0 少数股东损益 0.0 0.0 1.0 2.0 应付账款 292.2 404.6 925.1 895.2 归属母公司净利润 605.0 660.3 754.8 861.2 其他 0.0 0.0 0.0 0.0 EBIT 490.6 578.3 646.6 743.4 非流动负债 1939.4 2065.0 2060.2 2061.0 EBITDA 835.5 911.6 996.8 1110.6 长期借款 100.5 200.0 200.0 200.0 其他 0.0 0.0 0.0 0.0 重要财务与估值指标 2016 2017E 2018E 2019E 负债总计 4243.0 3801.5 4331.5 4341.8 每股收益(元) 0.40 0.44 0.50 0.57 少数股东权益 0.0 0.0 0.0 0.0 每股净资产(元) 4.86 5.17 5.54 5.94 归属母公司股东权益 7296.5 7761.4 8310.1 8913.8 发行在外股份(百万股） 1500.0 15