中泰证券固定收益专题研究报告：过剩产能债能否下沉资质？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：齐晟 执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn 研究助理：胡玉霜 Email：huys@r.qlzq.com.cn [Table_Summary] 投资要点  专题：过剩产能债能否下沉资质？  19年行业景气度的确承压：供需利好逐渐消退，外部融资规模收缩 本轮周期性行业的复苏得益于16年年底的供给侧改革，但时至19年，也步入第4年，与16、17年相比，行业在供给、需求两方面都面临更大压力。从供给方面看，18年各行业的过剩产能化解基本都进入收官阶段。同时18年环保限产明显不及17年。从需求端看，结合地产和基建的走势分析，经济还是处于下行趋势之中，周期品的下游需求仍难提振。除基本面带来的压力外，18年以来外部融资收紧，社融同比增速跌入10%以内的区间，紧信用环境下的企业融资收缩。  周期相似道不同：新行情下供需格局已改善，供需压力加大但仍可控 虽然后续供给利好将逐步消退，但与以往行情不同，本轮复苏推动力源于供给端，产品价格上行的同时风险也在逐步释放。当前行业呈现量平价升态势，虽然供给利好趋于消失，需求疲软，但眼下供需格局确实较上一轮周期有所改善，尤其是需求端下降造成的压力或将有限。且信用风险一直伴随着行情复苏而缓慢释放，由基本面趋弱造成的负面影响较为可控。  从现金流看融资压力：新行情未带来资本开支增量，融资收紧冲击亦相对有限 从外部融资看，后续行业面临的压力也有限。18年的外部筹资收缩则是企业主动选择的结果。一方面，在前期利润的推动下，企业资产负债表修复，对外部筹资的需求下降。另一方面，18年过剩产能行业筹资收缩受外部的冲击并不巨大。而且未来行业的筹资压力略有好转。19年考虑回售情况，按照18年的回售率44.05%估计，债券总偿还量为9214.93亿元，与18年的9806亿元相比，有小幅回落。继续分等级对比，19年仅AA+主体的到期规模增加约200亿，行业尾部风险更加可控。  行业内部结构分化，引发信用风险缓慢释放  未来过剩产能行业的供需矛盾加大，但由于供需结构的持续改善，行业景气度大幅向下的可能性低，同时行业整体受到来自外部的融资冲击相对较小，整体风险可控。不过存量博弈下，内部结构分化带来信用风险的释放。16年以后国企及高等级主体的经营转暖，企业资本开支压力减轻，外部筹资顺畅，但企业的融资需求小。AA+主体的投资压力虽也在增加，不过企业经营向好，毛利率提高，且对外筹资能及时补充，融资支撑企业现金流转。相比之下，民企、AA及以下低等级主体面临经营转弱，投资支出大，但外部筹资困难，企业基本面下行，风险还将继续累积。  结合各等级的超额利差表现分析，18年AA+主体超额利差走阔50bp，但主体经营向好且筹资顺畅，尤其是其中的国有企业，可以给予更多关注，博取超额收益。  风险提示事件：政策超预期变动，债券到期规模估算方法存在偏差，超额利差计算方式由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差 [Table_Industry] 证券研究报告/固定收益专题报告 2019年02月14日 过剩产能债能否下沉资质？ --中泰证券固定收益专题研究报告2019-02-14 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 专题：过剩产能债能否下沉资质？ ............................................................................................. - 3 - 19年行业景气度的确承压：供需利好逐渐消退，外部融资规模收缩 ................................. - 3 - 周期相似道不同：新行情下供需格局已改善，供需压力加大但仍可控 ............................... - 5 - 从现金流看融资压力：新行情未带来资本开支增量，融资收紧冲击亦相对有限 ................ - 8 - 行业内部结构分化，引发信用风险缓慢释放 ..................................................................... - 11 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 专题：过剩产能债能否下沉资质？ 根据前期报告《期限利差VS等级利差，哪些板块尚存超额利差？》的分析，在平稳的资金面作用下，1月产业债收益率迅速下行，尤其是过剩产能债表现抢眼，行业超额利差自18年8月以来就一直大幅收窄（过剩产能债定义为发行人申万行业分类为采掘、钢铁、有色、化工的债券）。不过由于过剩产能债的利差保护足，与其他产业债相比，在价格上仍有优势，尤其是中等级主体，在当下“优质资产荒”的配置格局下，过剩产能债的价格优势更加突出。不过1月过剩产能债又新增2家违约主体，市场对行业景气度、外部融资情况的担忧也在加大，过剩产能债是否能继续配置甚至是适当下沉资质至AA+，我们将从上述市场担忧入手展开分析。 图表1：过剩产能债的超额利差空间仍大 图表2：过剩产能行业AA+、AA的利差空间大 00.20.40.60.811.21.42017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-01过剩产能产业债 00.511.522.532017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-01AAAAA+AA 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 19年行业景气度的确承压：供需利好逐渐消退，外部融资规模收缩 本轮周期性行业的复苏得益于16年年底的供给侧改革，但时至19年，也步入第4年，与16、17年相比，行业在供给、需求两方面都面临更大压力。 从供给方面看，18年各行业的过剩产能化解基本都进入收官阶段。钢铁行业于16年提出压减粗钢产能1-1.5亿吨，17年年底已经实际压减1.15万吨，18年又计划缩减0.3亿吨；煤炭的供给侧改革目标是化解8亿吨产能，16-18年共计划去产能5.5亿吨，实际产能去化数据应当更高，后续的产能去化空间已不足。 同时18年环保限产明显不及17年，18Q4全国高炉开工率、山东地炼开工率、尿素开工率、山东电解铝开工率分别为66.47%、65.05%、51.91%、76.89%，较去年同期变动0.63、-2.13、0.53、1.67个百分点，基本都向上变动。在产能去化力度放缓以及环保限产放松共同作用下， 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益专题报告 过剩产能的供给利好逐步消退。 图表3：18Q4钢铁、化工等产品开工率高于17Q4（%） -40-200204060802007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-10固定资产投资完成额:有色金属冶炼及压延加工业:累计同比固定资产投资完成额:黑色金属冶炼及压延加工业:累计同比固定资产投资完成额:煤炭开采和洗选业:累计同比固定资产投资完成额:化学原料及化学制品制造业:累计同比 来源：WIND， 中泰证券研究所 从需求端看，16年以来地产调控一直趋严，18年受益于房企加快周转，地产开发投资增速维持在8%的水平，但19年棚改货币化将取消，地产投资增速或将回落至5%区间，虽然基建或受益于地方债发行放量，增速可能会从18年的5%以下，反弹至19年的7%（细节参见前期报告《让子弹飞一会：在拥抱趋势中警惕物极必反》）。但整体看地产和基建的走势，经济仍然还是处于下行趋势之中，周期品的下游需求仍难提振。 除基本面带来的压力外，18年以来外部融资收紧，社融同比增速跌入10%以内的区间，紧信用环境下的企业融资收缩。我们以行业内仍有存续债的146家发行人为样本，整理发现，18Q3行业的筹资活动现金净流量同比增速从189.30%下降至-173.88%。外部融资环境的变化也成为放大行业信用风险的重要原因，18年至今行业共新增9家违约主体。 图表4：18年社融同比增速下行（不含专项债口径） 图表5：18年以来行业的违约企业家数增加9家 0%5%10%15%20%25%30%35%40%社会融资规模存量同比 0123456789102014年2015年2016年2018年2019年至今违约企业家数 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 可见当前过剩产能债的利差保护虽足，但是19年行业将进入本轮周期 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益专题报告 的第四年，产品价格将缓慢回落，而且外部融资环境变化带来的风险依然值得关注。在这一背景下，18年以来的违约潮是否会继续，进而压制利差的收窄空间呢？ 周期相似道不同：新行情下供需格局已改善，供需压力加大但仍可控 为了回答上文的问题，我们首先从基本面分析19年行业面临的压力。虽然后续供给利好将逐步消退，但与以往行情不同，本轮复苏推动力源于供给端，产品价格上行的同时风险也在逐步释放。供需格局已经改善，19年供给侧只是边际利好递减，同时一直以来产品价格受需求的支撑力度本就不大，后续受需求疲软的影响也将较小。 尽管与以往周期一样，在产品价格推动下，行情上行之初，企业经营状况都迎来显著提升。上一轮周期的第1年，2010年样本企业营收同比增速开始改善，从前一年的1.11%增长至40.38%，毛利率由19.30%提高至20.98%。本轮周期之初的2016年企业的营收同比和毛利率也分别由-14.12%、13.42%提高至3.49%、17.22%。 图表6：10与16年行业营收改善，但后期毛利率走势分化 -20%-10%0%10%20%30%40%50%10%12%14%16%18%20%22%24%销售毛利率营业总收入同比（右轴） 来源：WIND， 中泰证券研究所 但本轮盈利改善的推动力不同以往。10年的复苏得益于08年底推出的四万亿，基建、房地产大兴，带动下游需求回升，10Q3的GDP增速从09Q1的6.4%大幅反弹至12.2%。钢铁、煤炭等周期性行业的下游需求也迅速回暖，企业营收、盈利状况得以修复。 图表7：09年地产与基建投资均触底反弹 （%） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 固定收益专题报告 0246810121416-1001020304050602005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-08