行业东风渐起，优质龙头一骑绝尘

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 公司深度研究报告 伊利股份 股票代码：600887.SH 行业东风渐起，优质龙头一骑绝尘 目标价：24.5-27.5RMB 当前股价：20.63RMB 投资评级 强推 评级变动 调高 主要观点 1. 东风渐起，独领行业风骚 行业视角，伊利有三大看点：1）原奶供求逐渐转向再平衡，量价齐升局面或显现。原奶经历近四年的下行周期后，供给端不断收缩，四大出口国的存栏和产奶量增长情况均接近或低于上一轮原奶上涨周期，原奶供求逐渐转向再平衡。伊利部分地区促销力度已经开始减弱，后期促销力度有望进一步减弱，叠加伊利渠道下沉带来的三四线城市销量增加，量价齐升局面或将显现；2）产品结构持续优化，引领行业消费升级。伊利不断提升高端产品占比，高端产品安慕希、畅轻、金典在液态奶中的占比从2013年的8.3%提高到2016年的29.3%，一方面推动公司毛利率逐年提升，另一方面持续引领行业消费升级。新品不断推出，豆奶、畅意等产品未来均有希望成为10亿级以上的超级单品；3）受益政策红利，奶粉业务潜力巨大。我们测算二胎政策+配方注册制政策将带来300亿元的市场增量，最受益的是三四线城市的母婴渠道，伊利作为国产配方奶粉领先品牌，将充分受益政策红利，奶粉业务潜力巨大。 2. 壁垒稳固，方可一骑绝尘 公司视角，伊利有三大核心竞争力：1）品牌投入成就乳业双雄。伊利的品牌建设先后经历品牌打造、品牌竞争、品牌维护阶段，通过广告与事件营销，逐渐建立较高的品牌知名度和美誉度，与蒙牛共同成就乳业双雄；2）渠道建设打造竞争壁垒。伊利的渠道建设先后经历深度分销转型期、渠道下沉期、渠道精耕期，建立起广度和深度都领先行业的渠道网络，成为同行难以匹敌的竞争壁垒；3）管理层稳定，与公司利益高度一致。公司通过实施股权激励计划及员工持股计划，将管理层、职工与公司利益高度绑定，员工积极性得到充分发挥。 3.投资建议： 我们预计公司17、18营业收入为667亿元、758亿元，归母净利润为60.9亿元、71.5亿元，对应PE为21X、18X，给予“强推”评级。 4.风险提示： 奶价未达预期。 证券分析师：牛播坤 执业编号：S0360514030002 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 联系人：龚源月 电话：021-20572557 邮箱：gongyuanyue@hcyjs.com 联系人：曹岩 电话：010-63214652 邮箱：caoyan@hcyjs.com 总股本(万股) 607,900 流通A股/B股(万股) 603,337/- 资产负债率(%) 41.4 每股净资产(元) 4.1 市盈率(倍) 21.47 市净率(倍) 21.78/15.31 《伊利股份（600887）：伊利股份调研简报： 龙头地位稳固，外延式发展空间大》 2016-01-25 -11%39%16/0816/1016/1217/0217/0417/062016-08-01～2017-07-31 沪深300 伊利股份 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 公司研究 乳品 2017年08月01日 证券分析师 伊利股份公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、东风渐起，独领行业风骚 .................................................................................................................................... 4 （一）原奶供求逐渐转向再平衡，量价齐升局面或显现 ..................................................................................... 4 1、短周期视角：供求错配导致年内奶价波动 ................................................................................................. 5 2、长周期视角：供求再平衡逐渐显现 ............................................................................................................ 5 3、叠加需求回暖，量价齐升局面或显现 ......................................................................................................... 7 （二）产品结构持续优化，引领行业消费升级 ................................................................................................... 8 1、高端产品占比持续提升 ............................................................................................................................... 8 2、新品不断，期待下一个爆品 ....................................................................................................................... 8 （三）受益政策红利，奶粉业务潜力巨大 ......................................................................................................... 10 1、二胎政策：新增市场空间至少130亿 ...................................................................................................... 10 2、配方注册制：空出市场空间至少170亿................................................................................................... 10 3、下线城市母婴店最为受益，伊利具备先发优势 ........................................................................................ 11 二、壁垒稳固，方可一骑绝尘 .................................................................................................................................. 12 （一）品牌投入成就乳业双雄 ........................................................................................................................... 12 （二）渠道建设打造竞争壁垒 ........................................................................................................................... 13 （三）管理层稳定，与公司利益高度一致 ......................................................................................................... 15 1、股权激励计划 ........................................................................................................................................... 15 2、员工持股计划 ........................................................................................................................................... 16 3、管理层与公司利益高度一致 ..................................................................................................................... 16 三、投资建议：给予“强推”评级 ........................................................................................................................... 17 伊利股份公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 伊利液态奶业务收入与毛利占比 .................................................................................................................. 4 图表 2 燕塘乳业成本拆分 ........................................................................................................................................ 4 图表 3 燕塘乳业直接材料拆分 ................................................................................................................................ 4 图表 4 主产区生鲜乳收购价与伊利毛利率（右轴）（元/公斤） .............................................................................. 5 图表 5 四大出口国牛奶产量（百万吨，澳洲为百万升） ........................................................................................ 5 图表 6 四大出口国泌乳牛存栏（千头） ..........................................................................................