请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] GDP“破7”概率加大，货币宽松延续 —— ——关于9月财新PMI初值点评 [Table_InvestRank] 分析师 罗文波 S0740514030001 021-20315202 luowb@r.qlzq.com.cn 2015年9月24日 [Table_Summary] 投资要点  事件：9月财新PMI初值为47，低于8月终值47.3，大幅低于市场预期47.5，分项指标普遍下滑。 图表1：9月PMI初值及分项指标 财新指数 产出 新订单 就业 供应商供货时间 采购库存 购进价格 采购数量 成品库存 新出口订单 出厂价格 积压工作 9月初值 47 45.7 46 46.5 49 48.6 44.3 46.5 52.8 45.8 45 50.2 8月终值 47.3 46.4 46.6 46.7 49.7 48.4 45.2 45.4 50.4 46.6 45.1 50.9 7月终值 47.8 47.1 47.2 47.2 49.4 48.7 44.9 47 49.9 46.9 45.4 50.8 来源：齐鲁证券研究所  点评：9月财新PMI初值为47，创下78个月以来的新低。新订单指数和新出口订单指数继续下滑，内外需仍旧疲软，而生产指数下滑，产成品库存指数大幅增加，企业减产主动去库存持续。9月高频数据显示工业品价格继续下跌，预计9月PPI大概率下滑，降幅或小幅增加，预测为-6.0%。9月前20日，耗煤量同比环比负增，叠加生产继续弱势，有效需求不足，预计9月工业增加值将回落，或跌至6%以下。而下半年，资本市场持续动荡，投资需求抑制明显，金融业对于GDP的贡献将显著下滑，破“7”为大概率事件。基本面支持下不改长期宽松预期，预计7天回购利率水平仍在2.3%左右波动，短端下行空间有限，注意杠杆风险。相比短端套息交易，我们更看好长端，目前期限利差仍有支撑，但需注意非标持续抬头风险。  PMI指标分项点评：  1.从需求上看，内外需继续疲软。财新PMI新订单指数继续下滑至46%，较8月终值下滑0.6个百分点，显示内需疲软。8月制造业、地产单月投资增速都呈下滑态势，其中地产投资增速单月负增-1.08%，大幅低于预期，为15年以来首次负增，拖累内需。基建投资持续加码，但由于反贪所带来的财政闲置资金依然高启，基建能否可持续性发力仍存疑，08年“4万亿”基建拉动投资不可复制。未来内需复苏仍需制造业、地产和基建投资的全面加速。而产能过剩，需求乏力下制造业短期难振，地产销售继续反弹，但二、三线城市仍处于去库存阶段，新开工面积同比依旧负增，虽降幅收窄，但对地产投资的拉动仍需时力。从外需上看，新出口订单指数继续下滑，全球经济低迷拖累出口增长。下半年，资本市场持续动荡，投资需求明显抑制，金融业对于GDP的贡献将显著下滑，三季度GDP破“7”为大概率事件。  2.库存积压，企业主动减产去库存。PMI生产指数降至45.7，较上月大幅下滑。同时产成品库存大幅增加，高达52.8，表明销售下滑，使得库存积压严重，企业减产主动去库存，未来生产将继续弱势，直到库存下降，需求重新启动。初值显示采购库存仍处低位，企业悲观预期仍在，经济下行压力依然较大。9月前20日， [Table_Industry] 固定收益 证券研究报告 评论 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益评论 20日，6大发电集团的日均耗煤量继续下滑，同比环比皆负增，预计9月工业增加值将回落，或跌至6%以下。  3.从价格上看，购进价格和出厂价格双双滑落，工业品价格继续下跌，显示需求疲软。从9月高频数据来看，铁矿石价格底部回升震荡，钢材价格8月弱势回升后9月继续下跌，煤炭价格持续下跌，原油价格小幅反弹后回落，有色价格短暂反弹后又于近期下滑，预计9月PPI大概率下滑，降幅或小幅增加，预测为-6.0%  4.货币宽松继续。由于十一长假提前缴税，叠加中秋和十一双节造成近期资金面略紧张，但基本面支持下不改长期宽松预期。9月降准后释放6700亿资金，但9月公开市场操作力度减弱，前期投放的流动性陆续到期，外汇占款大概率继续负增，加上双节，9月资金面紧平衡。但十一节后，随着降准效应减弱，基础货币投放压力仍较大，目前准备金率依然高启，降准仍可期。  5.对于债券市场，我们认为目前资金面波动仍存在，股市和汇市压力依然在，但相较8月将有所减弱，预计7天回购利率水平仍在2.3%左右波动，短端下行空间有限，注意杠杆风险。相比短端套息交易，我们更看好长端，目前期限利差仍有支撑。信用债由于信用利差压缩严重，而中低等级利差下行速度加快，或仍存在一定的低估值价值洼地，提醒投资者注意风险并优选个券。10月需重点关注美国议息会议，及非标和PPP等新型非标抬头对于长端下行带来的压力。 图表2：原油价格小幅反弹后回落 图表3：铁矿石价格底部回升震荡 来源：齐鲁证券研究所 来源：齐鲁证券研究所 图表4：钢材价格弱势回升后回落 图表5：有色短期反弹后继续下滑 来源：齐鲁证券研究所 来源：齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益评论 重要声明： 本报告仅供齐鲁证券有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“齐鲁证券有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“齐鲁证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。