请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 熊市反弹能走多远 ---分级基金周报（20140914-0918） 分析师 联系人 马刚 S0740208060088 电话：（0531）68889527 Magang@r.qlzq.com.cn 2015年9月21日 [Table_Summary] 投资要点  从历史数据来看，中级反弹最高的幅度能达到80.93%。不过我们不必奢望未来的中级反弹还能达到这个高度，因为这是在自1996年以来绝无仅有的居幅下跌之后产生的，时间区间是2008年10月至2009年7月，时间跨度长达8个月，与其说是中级反弹，不如说是次级牛市。而这轮反弹的背景是2007年大盘见到6124点的历史高位之后，一年内一口气跌至1600点左右，跌幅高达74%。而今年以来的下跌，从幅度方面看还远远达不到，而且如果在目前位置上走出这种级别的反弹，肯定要创新高了，这就不是熊市反弹了。  在10几年的时间内，真正意义上的中级反弹有三波，分别是1997.07.24~1998.04.03，上证指数自1174.22点上升至1286.08点，幅度为9.53%；2003.09.05~2004.01.29，指数区间为 1431.53点至1628.84点，上涨13.78%；2010.06.07~2010.10.19，上证指数自 2511.729点上升至3001.85，涨幅为19.51%。从时间来看，中级行情大都能持续4个月到半年时间。  从上述数据来看，牛市中的中级行情有两个特点，一是持续时间较长，二是幅度有限，也就10%左右，不超过20%。但上述数据没有揭示的，有历史经验表明的是：个股或板块行情的火爆程度远超大盘，事实上，中级行情往往就是板块行情和阶段性热点行情，而不大可能是补涨行情。需要注意的，正以为中级行情持续时间较长，往往让人产生错觉，因为大牛市来了或没有结束，最终过于乐股或贪心，未能及时离场，因而也未能获利。  经历了本周的新一轮上升之后，永续型分级A的平均隐含收益率水平与AA+信用债利差水平继续缩小。目前主流的+3分级平均隐含收益率为5.49%，已经极为接近。重点推荐隐含收益率较高，但又距离下折较近的折价品种，如（150323）环保A端、（150303）创业50A、（150281）金融地A等。 [Table_Industry] 证券研究报告 金融工程专题报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 金融工程定期报告 内容目录 内容目录 .............................................................................................................. - 2 - 以史为鉴：梳理中级行情，前瞻反弹高度........................................................... - 3 - 分级规模：“一夜回到解放前” ........................................................................... - 5 - 分级A：表现依旧强势 ........................................................................................ - 6 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 金融工程定期报告 以史为鉴：梳理中级行情，前瞻反弹高度 本周大盘继续窄幅盘整，围绕3000点左右波动，最低2983点，最高3229点，成交量也大幅萎缩，沪市成交最低跌至2000亿元数量级。事实上，这种市况已经维持了18个交易日，自8月25日以来就是如此。 在经历了股灾、救市，动辄千股跌停和千股涨停的大幅波动、大喜大悲之后，市场在一段漫长的时间内归于平静乃至平淡，是必然结果。近18个交易日的行情就是预演，这必然未来一段长时间内的常态。 但短期来看，这种窄幅盘整或僵局有被打破的可能，下周或出现突破。若向上突破，在市场或迎来一波反弹，若向下突破，再度深度下跌的可能性毕竟不大，有可能是假突破。 现在依然在争论的一个话题是如何看待目前的大趋势？即牛市结束了吗？如果没有，在不远的未来再度刷新6月的高点是题中应有之意。但更大的可能或我们必须面对的现实是：牛市结束了。牛市结束意味着熊市的开始。市场的长期趋势只有牛熊，没有盘整。那么接下来的反弹都是熊市中的反弹，幅度大一些的叫中级反弹。熊市中的中级反弹到底有多大级别？ 我们统计了上证指数自1996年以来的每一轮上升波动的数据，这些具体的上升波动见图表2，每一波动的上升幅度见图表3。我们只所以选取1996年以后的数据，是因为一是在这之前市场规模太小，二是这种中国股市第一轮真正的持续时间较长的牛市。从图上直观来看，由于是历史数据，我们判断哪些是牛市主升浪，哪些是熊市中的中级行情是非常容易的。我们再结合图表3，可大体知道在熊市中的中级反弹，高度能有多少。 图表1：主要标的指数一周涨跌幅 来源：wind，齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 金融工程定期报告 图表3：1997年以来上证指数上升波动统计 来源：齐鲁证券研究所 不看不知道，一看还真吓一跳，中级反弹最高的幅度能达到80.93%。不过我们不必奢望未来的中级反弹还能达到这个高度，因为这是在自1996年以来绝无仅有的居幅下跌之后产生的，时间区间是2008年10月至2009年7月，时间跨度长达8个月，与其说是中级反弹，不如说是次级牛市。而这轮反弹的背景是2007年大盘见到6124点的历史高位之后，一年内一口气跌至1600点左右，跌幅高达74%。而今年以来的下跌，从幅度方面看还远远达不到，而且如果在目前位置上走出这种级别的反弹，肯定要创新高了，这就不是熊市反弹了。 在这10几年的时间内，真正意义上的中级反弹有三波，分别是1997.07.24~1998.04.03，上证指数自1174.22点上升至1286.08点，幅度为9.53%；2003.09.05~2004.01.29，指数区间为 1431.53点至1628.84点，上涨13.78%；2010.06.07~2010.10.19，上证指数自 2511.729点上升至3001.85，涨幅为19.51%。从时间来看，中级行情大都能持续4个月到半年时间。 图表2：上证指数走势 来源：wind，齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 金融工程定期报告 从上述数据来看，牛市中的中级行情有两个特点，一是持续时间较长，二是幅度有限，也就10%左右，不超过20%。但上述数据没有揭示的，有历史经验表明的是：个股或板块行情的火爆程度远超大盘，事实上，中级行情往往就是板块行情和阶段性热点行情，而不大可能是补涨行情。需要注意的，正以为中级行情持续时间较长，往往让人产生错觉，因为大牛市来了或没有结束，最终过于乐股或贪心，未能及时离场，因而也未能获利。 就今年的行情来看，其5月以来的跌幅及下跌速度都位居2008年以来的次席，因而我们有理由对未来到来的中级行情有个相对乐观的预期，反弹幅度或能超过20%。需要说明的是，这些数据仅作为参考，而且有参考意义的前提是你必须判断你介入的时机就是底部。 分级规模：“一夜回到解放前” 本周行情的特点大体上仍然是所谓救市行情，即大盘股相对稳定，大盘股权重较大的宽基指数，如上证50、沪深300等指数相对稳定，其他各板块、各指数均出现不同程度的下跌。但市场也存在阶段性的板块热点，如受中美签署高铁协议消息的影响，高铁板块表现活跃。 从分级B涨跌情况来看，只有不到20只分级出现涨幅，其余全部下跌。涨幅居前的除银行、上证50等“救市板块”外，高铁行业分级也出现一定幅度的上涨，但涨幅不大，大部分不足10%。跌幅居前的有（150118） 房地产B、（150216）TMT B、（502038）网金B、（150095）泰信400B、（150089）金鹰500B、（150093）诺德300B、（502012）证券B、（150195） 互联网B、（502005）军工B、（150191）NCF环保B、（150182）军工B跌幅均超过20%，其中（150182）军工B跌幅达26.95%。 基金份额方面，大部分出现缩减，缩减幅度较大的有70%。但少部分基金份额增加幅度较大，如（150180）信息B、（150316）工业4B等，增长幅度分别为179.28%和78.58%。信息B份额增长的原因与信息A的强势有很大关系，是的鹏华信息持续整体溢价。 场内总份额方面，如图表4，近三周来保持相对稳定，场内总份额1000亿份左右，这个数额已经与去年底的水平持平。从7月底到8月底，我们看到，每次下折潮都导致份额下一台阶。可见，下折是导致总份额大幅缩减的主要原因。 “一夜回到解放前”,今年以来分级基金的长足发展的成果消失殆尽。但投资者的壮大是不可逆的，只要管理层不对这个品种采取彻底封杀的态度，未来行情一旦转暖，份额还会飞速增长。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 金融工程定期报告 图表4：股票型分级基金场内总份额 来源：wind，齐鲁证券研究所 分级A：表现依旧强势 本周永续型分级A继续保持强势，大部分出现上涨，涨幅居前的有（150148）医药800A、（150057）中小300A、（150157）金融A、（150194） 互联网A、（502041）上50A、（502011）证券A、（150263）1000A，分别为2.87%、2.83%、2.67%、2.57%、2.26%、2.11%、2.06%。 经历了本周的新一轮上升之后，永续型分级A的平均隐含收益率水平与AA+信用债利差水平继续缩小。目前主流的+3分级平均隐含收益率为5.49%，已经极为接近。 重点推荐隐含收益率较高，但又距离下折较近的折价品种，如（150323）环保A端、（150303）创业50A、（150281）金融地A等。 图表5：分级A整体表现 +3A类加权隐收 ＋3.2A类加权隐收 +3.5A类加权隐收 +4A类加权隐收 AA+信用债到期收益率 5.49% 5.51% 5.86% 5.96% 5.26% 来源：wind，齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 金融工程定期报告 图表6：周涨幅居前的分级A 基金代码 基金名称 周涨幅（%） 折溢价率（%） 隐含收益 日均成交（万元） 场内份额（万份） A份额约定利率 下折母基需跌 150148 医药800A 2.87 -2.05 5.29% 85.11 9475 +3.2% 13.83% 150057 中小300A 2.83 1.40 5.72% 338.40 692 固定5.8% 44.60% 150157 金融A 2.67 -0.57 5.22% 1,702.68 152098 +3.2% 25.74% 150194 互联网A 2.57 -5.14 5.26% 9,787.47 83610 +3% 13.18% 502041 上50A 2.26 -1.19 5.61% 18.01 526 +3.5% 39.54% 502011 证券A 2.11 -4.25 5.17% 887.21 4593 +3% 6.62% 150263 1000A 2.06 2.85 5.65% 2.80 670 +4% 20.58% 150251 煤炭A 1.92 -5.45 5.15% 98.68 4832 +3% 28.04%