半年度业绩快报增长超40%，“一核两翼”稳步发展

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 片仔癀（600436） 证券研究报告 2017年07月18日 投资评级 行业 医药生物/中药 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 54.80元 目标价格 62元 上次目标价 62元 基本数据 A股总股本(百万股) 603.32 流通A股股本(百万股) 603.32 A股总市值(百万元) 33,061.78 流通A股市值(百万元) 33,061.78 每股净资产(元) 6.17 资产负债率(%) 21.25 一年内最高/最低(元) 61.31/43.90 作者 杨烨辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080003 yangyehui@tfzq.com 潘海洋 联系人 panhaiyang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《片仔癀-年报点评报告:费用增长拉低利润增速，今年高增长态势显现》 2017-04-13 2 《片仔癀-公司点评:一季报预告高增长，看好消费升级下的量价齐升》 2017-04-05 3 《片仔癀-季报点评:业绩实现快速增长，并购基金拓展医疗大健康》 2016-10-31 股价走势 半年度业绩快报增长超40%，“一核两翼”稳步发展 半年度业绩快报净利润同比增长41.88%。 公司公告2017年半年度业绩快报：营收17.54亿元，同比增82.58%；归母净利润4.33亿元，同比增41.88%，符合预期。收入高增长主要是由于药品收入增长及片仔癀宏仁商业并表因素所致。净利润增长预计主要来自于片仔癀的高增长。 预计片仔癀销量同比增长超过30%。 2017年上半年分季度看：Q1、Q2的营收同比增速分别为83.5%、81.7%；净利润同比增速分别为54.4%、30.3%。Q1-Q2营收环比增速为3.8%，净利润环比增速为-8.6%。我们预计母公司销售收入7.5-8.0亿元（可近似代表片仔癀的销售），同比增长40%左右，由于去年6月份公司片仔癀出厂价提价6%左右，估计17年H1片仔癀均价亦同比高出6%左右，故我们推算上半年片仔癀销量同比增长30-35%，数目超过200万粒。预计日化收入接近2亿元（其中牙膏高增长），商业部分收入7-8亿元（其中厦门片仔癀宏仁预计新增报表5亿元左右）。 量价齐升，公司业绩已步入快速上升通道 我们判断公司从去年6月份开启了至少3年以上的提价周期，后续提价空间仍然很大。同时公司通过多种措施（争取更多配额、拓展人工养麝、战略储备麝原料等）目前已使得麝香等原料的供给情况大为缓解，保证了未来3-5年原料的足够供应。因此后续焦点在于通过营销改革（VIP营销、“片仔癀体验馆”）拉动终端销量。2016年体验馆对片仔癀的销售贡献约20%。今年“片仔癀体验馆”的开设仍是重点，保守估计预计运营家数将从七十多家增长至100家以上，将助力销量延续良好增长态势。 战略转型进展顺利，牙膏成为亮点 公司2014年董事长换届并实施战略转型，形成“一核两翼”的战略发展格局：构建以传统中药生产为龙头，以保健药品、保健食品、功能饮料和特色功效化妆品、日化产品为两翼，以药品流通为补充的健康产业集团。公司积极发力日化业务。在深化传统渠道建设的同时，发力关注化妆品专营店和电商渠道建设。公司与上海家化合作，依托其销售渠道推广片仔癀牙膏，欲复制云南白药牙膏的神迹，保守估计今年片仔癀牙膏销售过亿元。 稀缺性价值品种，维持“增持评级” 我们预计公司2017-2019年EPS分别为1.25、1.63、2.07元，对应PE分别为44、34、26倍，考虑到公司的稀缺性，进入量价齐升新阶段，看好公司持续快速的发展，维持“增持评级”。 风险提示：片仔癀提价幅度低于预期、营销改革效果低于预期 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 1,885.67 2,308.95 3,602.64 4,310.00 5,065.21 增长率(%) 29.70 22.45 56.03 19.63 17.52 EBITDA(百万元) 554.79 644.04 890.08 1,168.38 1,487.39 净利润(百万元) 466.68 536.13 753.29 985.15 1,251.26 增长率(%) 6.35 14.88 40.50 30.78 27.01 EPS(元/股) 0.77 0.89 1.25 1.63 2.07 市盈率(P/E) 70.85 61.67 43.89 33.56 26.42 市净率(P/B) 10.48 9.46 8.47 7.21 6.06 市销率(P/S) 17.53 14.32 9.18 7.67 6.53 EV/EBITDA 47.07 40.75 37.55 26.53 22.13 资料来源：wind，天风证券研究所 -9%-4%1%6%11%16%21%2016-072016-112017-03片仔癀 中药 沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 1,471.65 1,706.12 (2.01) 2,429.06 519.18 营业收入 1,885.67 2,308.95 3,602.64 4,310.00 5,065.21 应收账款 326.63 394.49 555.83 404.56 724.11 营业成本 999.31 1,178.82 2,108.82 2,451.23 2,759.73 预付账款 108.72 94.75 274.01 116.79 349.52 营业税金及附加 20.48 30.56 45.03 47.41 60.78 存货 878.37 1,126.01 2,900.44 1,495.13 3,710.02 营业费用 166.44 274.83 335.80 387.90 455.87 其他 38.34 91.03 81.61 74.87 104.25 管理费用 177.34 217.59 262.99 301.70 354.56 流动资产合计 2,823.72 3,412.40 3,809.87 4,520.42 5,407.07 财务费用 (19.57) (10.83) (10.50) (18.80) (17.60) 长期股权投资 208.07 461.14 487.14 524.14 554.14 资产减值损失 11.61 16.17 9.54 9.20 10.60 固定资产 265.22 254.24 288.47 345.66 389.97 公允价值变动收益 0.00 0.07 (0.09) 0.01 0.02 在建工程 9.81 9.96 41.98 73.19 73.91 投资净收益 11.51 6.61 13.04 14.10 17.50 无形资产 164.47 293.44 277.52 272.40 265.16 其他 (23.02) (13.35) (25.90) (28.23) (35.04) 其他 583.63 606.63 602.45 615.27 616.35 营业利润 541.59 608.48 863.90 1,145.47 1,458.79 非流动资产合计 1,231.20 1,625.42 1,697.56 1,830.65 1,899.54 营业外收入 11.75 7.61 6.81 8.72 7.72 资产总计 4,054.92 5,037.82 5,507.43 6,351.07 7,306.61 营业外支出 3.64 6.88 3.90 4.81 5.19 短期借款 56.30 350.86 400.86 420.86 440.86 利润总额 549.70 609.21 866.81 1,149.38 1,461.31 应付账款 153.09 356.74 375.63 491.99 550.94 所得税 86.36 102.40 128.29 170.11 216.27 其他 152.49 202.43 194.29 230.29 247.32 净利润 463.34 506.82 738.52 979.28 1,245.04 流动负债合计 361.88 910.04 970.78 1,143.14 1,239.12 少数股东损益 (3.34) (29.31) (14.77) (5.88) (6.23) 长期借款 0.00 0.00 1.12 0.00 0.00 归属于母公司净利润 466.68 536.13 753.29 985.15 1,251.26 应付债券 299.20 299.86 299.21 299.43 299.50 每股收益（元） 0.77 0.89 1.25 1.63 2.07 其他 90.52 77.17 92.62 86.77 85.52 非流动负债合计 389.72 377.03 392.96 386.19 385.02 负债合计 751.60 1,287.07 1,363.74 1,529.33 1,624.14 主要财务比率 2015 2016 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 147.94 257.35 242.58 236.70 230.48 成长能力 股本 402.21 603.32 603.32 603.32 603.32 营业收入 29.70% 22.45% 56.03% 19.63% 17.52% 资本公积 808.25 637.89 637.89 637.89 637.89 营业利润 6.58% 12.35% 41.98% 32.59% 27.35% 留存收益 2,552.92 2,779.40 3,297.80 3,981.72 4,848.67 归属于母公司净利润 6.35% 14.88% 40.50% 30.78% 27.01% 其他 (607.99) (527.20) (637.89) (637.89) (637.89) 获利能力 股东权益合计 3,303.33 3,750.75 4,143.69 4,821.74 5,682.46 毛利率 47.01% 48.95% 41.46% 43.13% 45.52% 负债和股东权益总计 4,054.92 5,037.82 5,507.43 6,351.07 7,306.61 净利率 24.75% 23.22% 20.91% 22.86% 24.70% ROE 14.79% 15.35% 19.31% 21.49% 22.95% ROIC 31.91% 31.01% 34.47% 22.51% 48.76% 现金流量表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 偿债能力 净利润 463.34 506.82 753.29 985.15 1,251.26 资产负债率 18.54% 25.55% 24.76% 24.08% 22.23% 折旧摊销 34.39 49.62 36.69 41.72 46.20 净负债率 -26.88% -28.68% -25.82% 13.78% -28.51% 财务费用 (4.24) 19.92 (10.50) (18.80) (17.60) 流动比率 7.80 3.75 3.92 3.95 4.36 投资损失 (11.51) (6.61) (13.04) (14.10) (17.50) 速动比率 5.38 2.51 0.94 2.65 1.37