实现高质量稳健增长，日化业务崛起助“一核两翼”战略持续推进

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 片仔癀（600436） 证券研究报告 2019年08月26日 投资评级 行业 医药生物/中药 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 100.75元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 603.32 流通A股股本(百万股) 603.32 A股总市值(百万元) 60,784.21 流通A股市值(百万元) 60,784.21 每股净资产(元) 9.75 资产负债率(%) 21.79 一年内最高/最低(元) 124.05/71.26 作者 潘海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110517080006 panhaiyang@tfzq.com 郑薇 分析师 SAC执业证书编号：S1110517110003 zhengwei@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《片仔癀-公司点评:上半年业绩延续快速增长势头，营销拓展持续推进》 2019-07-16 2 《片仔癀-季报点评:一季报业绩快速增长，日化业务表现亮眼》 2019-04-29 3 《片仔癀-年报点评报告:2018年业绩实现高增长，2019年有望延续良好的发展态势》 2019-04-15 股价走势 实现高质量稳健增长，日化业务崛起助“一核两翼”战略持续推进 上半年营收增长20.40%，归母净利润增长20.89% 公司公告2019年半年报：营收28.94亿元，同比增长20.40%；归母净利润7.47亿元，同比增长20.89%；归母扣非后净利润7.45亿元，同比增长23.10%，整体业绩表现符合此前业绩快报。公司增长质量良好，上半年经营净现金流量9.20亿元，去年同期为-0.63亿元。考虑到去年公司三季度乃至整个下半年片仔癀的销售基数相对较低，公司体验馆等营销持续推进拓展拉动终端销售，下半年公司片仔癀收入增长有望加速，带动公司业绩加速增长。 片仔癀系列稳健增长，日化业务延续迅猛发展态势 公司主营业务收入28.87亿元，同比增长20.43%，毛利率提升0.26pp至44.78%，主要是日化业务毛利率明显提升带动。运营质量方面，经营净现金流量9.20亿元，主要系销售业务收到的现金增加及母公司部分定期存款到期，作为现金及现金等价物在现金流量表上列示所致；母公司应收账款1.13亿元，较年初增长0.49亿元，但较一季度和去年同期节点分别降低0.17、0.13亿元，显示出公司稳健良好的运营状况，一定程度上反映公司片仔癀渠道库存相对合理，管理良好。公司期间费用控制良好，销售费用2.39亿元，同比增长8.26%；管理费用1.11亿元，同比增长5.55%，财务费用为-0.11亿元。 分业务板块看：医药工业收入11.92亿元，同比增长15.01%，毛利率降低1.50pp至79.30%。其中代表核心产品片仔癀系列的肝病用药收入11.56亿元，同比增长15.53%，毛利率下降2.46pp至81.21%。由于公司2018年至2019年上半年并没有提价，故片仔癀系列折算锭剂销量增长估计在15%左右，实现了稳健的增长，分拆看二季度国内销量增速提升。考虑到去年三季度乃至下半年的相对低基数，基于公司目前的动销，预计公司片仔癀销售有望加速。1、公司持续梳理渠道，完善体验馆布局，精准定位高端客户，扩大市场增量，目前开设近200家，开设数量保持良好增长，体验馆从核心的福建、广东区域不断外拓，纵深发展，青海、甘肃等省份实现了零的突破；2、公司在加大终端销售活力，积极参与高端客户交流推介商会、行业协会等会议；组织大型户外宣传，以及终端商业连锁门店培训等终端活动，不断带动终端纯销持续增长；3、公司持续推进片仔癀二次开发研究，加大学术推广，让更多消费者了解片仔癀的功效，提升消费者粘性；4、海外业务有望延续良好的发展势头，公司持续深化“福建三宝”片仔癀的概念，在澳门成功举办学术推广会并开设片仔癀澳门国药堂，增进海外华人对中华优秀医药文化和“国宝瑰药”片仔癀的认识。同时，公司积极开拓“一带一路”上的国家市场。上半年境外业务收入1.98亿元，同比增长8%，后续有望持续增长。公司推进购买华润片仔癀药业公司华润持有的的51%股权，股权转让完成后公司可实现100%控股华润片仔癀药业公司，拿回核心普药的运营权。公司全面梳理普药产品，坚持一品一策，未来普药业务有望恢复良好增长，贡献增量。 上半年日化业务实现收入3.03亿元，同比大增40.24%，毛利率大幅提升14.79pp至73.42%。公司前期渠道和营销推广投入陆续见到成效，盈利能力大幅提升，为公司业绩增长贡献了重要力量，有力推动“两翼”战略的实施。运营牙膏的片仔癀家化公司上半年实现收入0.75亿元，实现盈利。作为公司战略的重要组成部分，公司后续将持续加大推广和考核，推动日化板块持续高速增长。两翼中一翼食品还在发展初期，收入波动较大，上半年收入451万元，同比下降52.60%。 医药商业收入13.87亿元，同比增长22.22%，毛利率小幅下降0.03pp至8.85%，厦门宏仁整合效果持续体现，后续有望保持稳健增长。 看好公司持续的发展，维持“增持评级” 预计公司2019-2021年EPS分别为2.39、3.02、3.79元，对应PE分别为42、33、27倍，看好公司持续的发展，维持“增持评级”。 风险提示：片仔癀营销拓展进度低于预期，“一核两翼”进展低于预期 -34%-26%-18%-10%-2%6%14%2018-082018-122019-04片仔癀中药沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 3,713.95 4,766.16 5,976.01 7,289.52 8,753.43 增长率(%) 60.85 28.33 25.38 21.98 20.08 EBITDA(百万元) 990.79 1,453.40 1,698.19 2,128.61 2,671.30 净利润(百万元) 807.02 1,142.93 1,443.25 1,824.78 2,285.47 增长率(%) 50.53 41.62 26.28 26.44 25.25 EPS(元/股) 1.34 1.89 2.39 3.02 3.79 市盈率(P/E) 75.32 53.18 42.12 33.31 26.60 市净率(P/B) 14.70 12.12 10.29 8.50 6.98 市销率(P/S) 16.37 12.75 10.17 8.34 6.94 EV/EBITDA 36.53 34.30 33.95 26.51 20.78 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 2,117.10 2,786.53 3,632.37 4,775.38 5,714.28 营业收入 3,713.95 4,766.16 5,976.01 7,289.52 8,753.43 应收票据及应收账款 485.23 512.62 996.39 299.66 1,256.67 营业成本 2,107.19 2,744.36 3,345.83 3,997.25 4,685.83 预付账款 109.82 153.09 254.53 164.79 338.99 营业税金及附加 39.63 43.22 74.70 80.18 105.04 存货 1,242.83 1,667.49 2,050.11 2,391.28 2,815.19 营业费用 403.53 392.07 513.94 626.90 744.04 其他 263.19 110.34 248.47 194.96 282.54 管理费用 271.91 240.89 298.80 364.48 437.67 流动资产合计 4,218.17 5,230.07 7,181.88 7,826.08 10,407.67 研发费用 69.90 100.81 119.52 145.79 175.07 长期股权投资 389.17 536.32 562.32 599.32 629.32 财务费用 (4.18) (10.10) (10.50) (18.80) (17.60) 固定资产 243.86 231.43 264.73 321.90 366.73 资产减值损失 13.61 47.32 9.54 9.20 8.60 在建工程 5.03 4.72 38.83 71.30 72.78 公允价值变动收益 (0.06) 0.00 0.02 (0.02) 0.01 无形资产 173.93 121.06 99.45 86.25 68.68 投资净收益 47.58 94.63 43.30 14.35 18.85 其他 618.11 534.15 497.45 459.14 428.72 其他 (182.56) (207.07) (86.64) (28.66) (37.71) 非流动资产合计 1,430.11 1,427.69 1,462.78 1,537.91 1,566.22 营业利润 947.39 1,320.03 1,667.50 2,098.85 2,633.64 资产总计 5,648.28 6,657.76 8,644.66 9,363.99 11,973.89 营业外收入 0.78 12.40 10.80 14.20 14.00 短期借款 466.90 599.59 649.59 669.59 689.59 营业外支出 6.62 4.94 3.50 5.02 3.50 应付票据及应付账款 222.10 250.09 772.24 493.55 1,068.39 利润总额 941.56 1,327.49 1,674.80 2,108.03 2,644.14 其他 462.44 440.04 875.42 705.70 1,180.60 所得税 161.14 198.76 250.06 311.99 391.33 流动负债合计 1,151.44 1,289.73 2,297.25 1,868.84 2,938.58 净利润 780.43 1,128.73 1,424.73 1,796.04 2,252.80 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 (26.59) (14.21) (18.52) (28.74) (32.67) 应付债券 0.00 0.00 99.95 33.32 44.42 归属于母公司净利润 807.02 1,142.93 1,443.25 1,824.78 2,285.47 其他 71.60 60.41 69.73 67.25 65.80 每股收益（元） 1.34 1.89 2.39 3.02 3.79 非流动负债合计 71.60 60.41 169.68 100.57 110.22 负债合计 1,223.04 1,350.14 2,466.93 1,969.40 3,048.80 少数股东权益 289.19 291.13 272.61 243.87 211.21 主要财务比率 2017 2018 2019E 2020E 2021E 股本 603.32 603.32 603.32 603.32 603.32 成长能力 资本公积 637.80 638.16 638.16 638.16 638.16 营业收入 60.85% 28.33% 25.38%