请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] D20联盟成立，乳制品行业转型升级加速落地 [Table_InvestRank] 评级： 增持 前次： 增持 目标价（元）： 分析师 联系人 胡彦超 张喆 S0740512070001 021-20315176 huyc@r.qlzq.com.cn zhangzhe01@r.qlzq.com.cn 2015年8月19日 [Table_Pr it 基本状况 上市公司数 73 行业总市值(百万元) 14757.85.31 行业流通市值(百万元) 11330.58 [Table_QuotePic] 行业—市场走势对比 重点公司基本状况 重点公司 指标 2014A 2015E 2016E 伊利股份 股价(元) 14.05 17.04 17.04 摊薄每股收益(元) 1.35 0.81 0.99 总股本(亿股) 61.29 61.29 61.29 总市值(亿元) 861.12 1044.38 1044.38 蒙牛乳业 股价(元) 26.44 27.59 27.59 摊薄每股收益(元) 1.20 1.43 1.74 总股本(亿股) 19.61 19.61 19.61 总市值(亿元) 518.49 541.04 541.04 光明乳业 股价(元) 17.21 20.18 20.18 摊薄每股收益(元) 0.46 0.70 0.95 总股本(亿股) 12.31 12.31 12.31 总市值(亿元) 211.85 248.42 248.42 备注：重点公司排列顺序为：本公司推荐一、本公司推荐二、本公司推荐三。 [Table_Summary] 投资要点  事件：2015年8月18日，以“优质安全发展，振兴中国奶业”为主题，由农业部、中国奶业协会主办，伊利、蒙牛、飞鹤等在内的20家乳制品企业参加的“中国奶业D20峰会”在北京召开。本次峰会的召开标志着代表国内乳品企业最高规格的联盟——“中国奶业D20企业联盟”正式宣告成立，会上同时签署了《中国奶业D20北京宣言》，在质量安全、品牌建设、诚信自律、一体化发展四个方面做出承诺，彰显中国奶业振兴决心。  点评：（1）野蛮发展时代已过，中国乳制品行业迎来转型升级重要关口：不可否认，中国乳制品行业近些年在生产能力、生产方式、质量安全以及法规制度建设上取得了一定成就。20世纪末，UHT奶的推广一定程度上解决了中国牛奶资源与消费群体分布不均的问题，供应端的改善迅速推动国内消费者对奶制品的需求，中国的乳制品行业迎来黄金发展十年。但是具有生产周期限制的原奶供给已经远远不能满足需求的不断扩大，三聚氰胺事件的爆发将中国奶制品产业链上下游的严重失衡暴露无疑。三聚氰胺事件之后的消费者犹如惊弓之鸟，对于国内乳制品的消费信心仍未完全恢复，中国的乳制品行业面临生产成本越来越高、原奶价格波动频繁、奶牛的养殖效益降低、乳品进口越来越多等一系列问题，中国的乳制品行业迎来转型升级的重要关口。  中国乳制品行业近些年的发展取得了一定成就：生产能力上，奶牛存栏达到1400万头，牛奶产量超过3800万吨，位居世界第三位；生产方式上，“小散低”的养殖局面有所改善，全国百头以上奶牛规模养殖比重达到45%；质量安全上，农业部连续7年实施生鲜乳质量检测计划，规模牧场生鲜乳质量大幅高于国家标准；法规制度建设上，各级领导部门先后颁布实施了20多项规章制度。 [Table_Industry] 食品饮料 证券研究报告 行业点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表1：我国牛奶产量突破3800万吨 图表2：我国奶牛存栏量达到1400万头 来源：中国奶业年鉴，齐鲁证券研究所 来源：中国奶业年鉴，齐鲁证券研究所 图表3：中国奶牛单产还有很大提升空间 图表4：中国平均养殖规模仅为发达国家的零头 来源：USDA，齐鲁证券研究所 来源：USDA，齐鲁证券研究所 图表5：2013年以后生鲜乳价格差开始扩大 图表6：13年低至14年初大包粉进口量持续扩大 来源：中国农业部，USDA，齐鲁证券研究所 来源：中国海关总署，齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评  （2）直击行业痛点，政府主导变革，乳制品行业迎来发展新篇章：此次政府主导行业领先企业组成企业联盟并签订“北京宣言”，显示出领导层对于国内乳制品行业前所未有的支持力度以及变革的坚定决心。针对行业痛点，提出了下游乳制品企业质量为先，推动产品创新、优化产品结构；上游养殖行业探索农牧结合的发展模式，加速规模化养殖；上下游协同发展，形成产业纵向一体化建设等一系列改革措施，中国的乳制品行业有望迎来发展的新篇章。  下游乳制品制造企业：质量为先，推动产品创新、优化产品结构，满足不同层次的消费者需求：消费者对于乳制品特别是婴幼儿奶粉的最大顾虑仍是产品质量问题，这也是越来越多的消费者愿意付出一定的溢价去购买进口乳制品的主要原因。“北京宣言”明确了执行质量为上的基本原则，优化调整乳制品结构，稳定高温奶生产，大力发展巴氏奶等本土优势产品，开发奶酪等高附加值产品；同时积极发展互联网+等新型营销方式，满足消费者方便、快捷的乳制品消费需求。  上游养殖企业：探索农牧结合的发展模式，加速规模化养殖：国内的养殖成本高、奶牛养殖效益差以及原奶价格波动大从根本上来说都是由于上游养殖企业在生产形式及组织形式上的不成熟。D20峰会明确提出，加快建设现代奶业的生产体系及经营体系。积极推进奶畜良种化、饲料优质化、养殖设施化、生产规范化，力争到2020年，全国的优质苜蓿产量达到300万吨，高产奶牛群超过300万头，100头以上的奶牛规模养殖比例超过60%。  上下游协同发展，形成产业纵向一体化的发展道路：从奶业发达国家的发展经验来看，推动产业纵向一体化是奶业发展的重要途径和内在要求。我们认为，通过组建奶牛合作社等方式，土地和草场入股，可以加快种植、养殖、加工一体化建设，构建农牧民与奶企的利益联结机制，而这也是中国乳制品行业变革的核心深水区。  （3）：国家完善财政支持，打造民族品牌，提升中国乳制品行业综合竞争力：峰会同时提出，进一步完善奶业的扶持政策，加大财政、金融等方面的支持力度，培育民族品牌。目前中国乳制品行业龙头企业伊利和蒙牛等都已经开始全球化布局，利用全球最好的奶源，打造具有中国标签的乳制品是中国乳制品行业发展的最终目的。我们认为此次峰会的召开是中国乳制品行业特别是龙头企业加快全球化布局，成为全球化品牌的良好契机，全力打造“中国奶业、中国品牌、中国形象”，增强中国奶业的综合竞争力。 图表7：高端液态奶已经占到液态奶市场的45% 图表8：百头以上规模乳牛养殖户占比在45%左右 来源：中国圣牧招股书，齐鲁证券研究所 来源：USDA，齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评  投资建议：中国的人均乳制品消费量只有33公斤，仅为世界平均水平的1/3、发展中国家平均水平的1/2。我们坚信中国的乳制品行业至少还有翻倍的市场空间，也应当由国内乳制品生产企业作为生产主力去满足增量的消费需求。D20联盟的成立以及《中国奶业D20北京宣言》的签订，是中国乳制品行业发展具有划时代意义的事件，国家对于乳制品行业的支持力度及变革决心空前，乳制品行业的凝聚力空前，我们继续推荐产品布局及奶源基地建设具有优势的乳制品行业龙头伊利股份、蒙牛乳业及光明乳业；同时推荐规模化养殖布局领先的港股上游牧场标的现代牧业、辉山乳业及中国圣牧。  风险提示：产品质量问题；行业竞争加剧；行业变革不达预期； 图表9：伊利的全球战略布局 时间 事件 2014/11/21 投资10.05亿元，新建新西兰年产56000吨奶粉项目 2014/11/21 投资3.32亿元，新建新西兰婴幼儿配方乳粉包装项目 2014/11/21 投资2.01亿元，新建新西兰生牛乳深加工项目 2014/11/21 投资4.62亿元，新建新西兰超高温灭菌奶项目 2014/8/21 追加投资1.15亿元，新建新西兰年产47000吨婴儿配方奶粉项目 2014/8/12 与SGS、LRQA和Intertek达成战略合作 2014/2/25 与荷兰瓦赫宁根大学及研究中心在荷兰合作成立研发中心 2013/11/13 与意大利斯嘉达公司达成战略合作伙伴关系 2013/9/10 投资3.1亿元，成为辉山乳业的战略投资者 2012/12/18 投资11.03亿元，新建新西兰年产47000吨婴儿配方奶粉项目 来源：公司公告，齐鲁证券研究所 图表10：蒙牛的全球战略布局 时间 事件 2014/12/2 蒙牛乳业携手北美食品巨头White Wave推出植朴磨坊天然饮品 2014/11/21 与新西兰合作伙伴鹏欣和Miraka在奶源和乳制品加工领域开展合作 2014/7/17 达能以2.85亿元增资持有蒙牛包括通辽、清远、眉山等六家低温子公司20%的股权 2014/6/3 蒙牛与达能合资的内蒙古蒙牛达能乳制品有限公司营业执照合资变更获批 2014/4/26 蒙牛与丹麦Arla携手研究奶酪 2014/2/12 蒙牛向达能定向增发总股本6.6%的股份，达能成蒙牛第二大股东 2014/1/6 与北美食品巨头White Wave Foods建合资企业 2013/9/4 蒙牛旗下雅士利投资2.2亿纽元新西兰建厂 2013/4/10 蒙牛与新西兰AsureQuality签署合作框架协议，建立第三方独立认证机构 2014/12/2 蒙牛乳业携手北美食品巨头White Wave推出植朴磨坊天然饮品 来源：公司公告，齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司点评 图表11：D20乳制品公司销售额1750亿元，占行业的53% 公司名称收入规模（亿元）产地销售区域主要产品类型内蒙古伊利实业集团股份有限公司544内蒙古等全国乳制品加工，主要为液态奶、酸奶、儿童奶等内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司500内蒙古等全国乳制品加工，主要为液态奶、酸奶等光明乳业股份有限公司204上海全国乳制品加工，主要为巴氏奶、高端酸奶等现代牧业（集团）有限公司50.27马鞍山、东北等北京，主要客户为蒙牛等大型乳制品企业原奶生产商，同时开发巴氏奶“两小时”黑龙江飞鹤乳业有限公司约20黑龙江等全国乳制品加工企业、国内著名儿童婴幼儿奶粉生产商，拥有飞鹤奶粉贝因美婴童食品股份有限公司51杭州全国乳制品加工企业及婴幼儿食品生产商，贝因美奶粉君乐宝乳业有限公司约50河北、江苏、吉林河北、河南、北京、天津、山东、山西、陕西、安徽、江苏、辽宁主营奶粉、酸奶、低温奶、常温奶等黑龙江省完达山乳业股份有限公司——黑龙江等黑龙江、山东、北京等等常温奶、婴幼儿配方奶粉及巴氏奶等北京三元食品股份有限公司45北京全国区域奶粉、鲜奶系列、超高温灭菌奶系列、酸奶系列、袋装鲜奶系列新希望乳业控股有限公司70四川等西南、华东、华北奶牛育种、饲养、牧场、产品加工辽宁辉山乳业集团有限公司13中国辽宁等沈阳、抚顺、锦州、阜新等12万亩苜蓿草场、50座现代化自营牧场，近12万头纯种进口奶牛南京卫岗乳业有限公司——南京江苏、安徽、山东、福建、浙江、河南和上海、海南奶粉、巴氏奶等内蒙古圣牧高科牧业有限公司21内蒙古呼和浩特市全国一二线城市乳牛养殖、饲料生产、有机奶等中垦乳业股份有限公司——西安、宁夏银川等重庆市等巴氏奶，银桥成功入选国家重点扶持的12家婴幼儿奶粉生产企业行列西安银桥乳业集团——西安等西北奶粉、植物蛋白饮料、酸牛奶等济南佳宝乳业有限公司——济南山东地区等酸奶、鲜牛奶等福建长富乳品有限公司约10福建南平市福建地区等自有牧场34个,奶牛存栏3.5万头，主营牛初乳,消毒液体奶,酸奶等河南花花牛乳业有限公司约4.5郑州河南低温鲜奶、