持续增持自有物业，长期受益于中央核心区规划

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年7月13日 金融街（000402.SZ） 房地产 持续增持自有物业，长期受益于中央核心区规划 公司动态 ◆国企改革深化，大股东集聚优质资产，业务协同+资源整合可期 17年5月，北京金融街资本运营中心以华融基础100%股权、华利佳合85%股权向金融街集团增资。华融基础主营金融街拓展土地一级开发、区域资源收购改造等；华利佳合主营宾馆饭店等。我们认为华融基础与上市公司将更好地释放协同效应；同时集团内部后续业务整合可期。 ◆北京规划“四个中心”，西城区定位“中央核心区”，长期利好公司发展 《北京城市总体规划（2016年-2030年）》已上报党中央、国务院审定。北京将落实“政治中心、文化中心、国际交往中心、科技创新中心”的战略定位；东城区、西城区为核心区，是政治中心、文化中心和国际交往中心的核心承载区。此举对公司的存量物业租赁业务构成坚实支撑和长期利好；同时公司或将受益于西城区原有资源二次开发。 ◆可结算资源丰富优质集中一二线城市，拿地审慎控制风险 16年房产销售金额276亿元，同比增长84%。截至16年末可结算资源建面878.4万平方米，且集中于北京、上海、广州及天津、重庆等重点城市的核心区域。公司拿地谨慎，17Q1新增土储5.2万平方米。 ◆持续增持+优化结构，核心区域优质自持物业奠定发展基石 17Q1自持业务营收约4.7亿元，同比增长10%；息税前利润约3.3亿元，同比增长约22%；息税前利润率达62%，较上年同期提高7个百分点。16年公司将北京金融街区域部分物业由自主经营变更为长期出租，同时增持上海的金融街海伦中心。截至16年末持有出租项目建面77.6万平方米，位于北京、上海、天津的核心区域；持有经营项目建面19.5万平方米。 ◆12个月目标价12.84元，首次覆盖增持评级 我们预测2017/2018/2019年营收分别为241 /291 /340亿元；归母净利润分别为32 /38 /44亿元；EPS 分别为1.06 /1.26 /1.48元。综合考虑给予2017年12倍PE，12个月目标价12.84元，首次覆盖增持评级。 ◆风险提示 项目建设进度不及预期导致结算推迟；房地产调控时间过长导致销售不及预期；自持物业招商及租赁情况不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 15,565 19,853 24,073 29,063 33,955 营业收入增长率 -29.37% 27.55% 21.26% 20.73% 16.83% 净利润（百万元） 2,253 2,804 3,163 3,769 4,430 净利润增长率 -23.03% 24.46% 12.80% 19.14% 17.55% EPS（元） 0.75 0.94 1.06 1.26 1.48 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.84% 10.11% 10.65% 11.70% 12.62% P/E 15 12 11 9 8 增持（首次） 当前价/目标价：11.64/12.84元 目标期限：12个月 分析师 陈浩武 (执业证书编号：S0930510120013 ) 021-22169050 chenhaowu@ebscn.com 联系人 何缅南 021-22169170 hemiannan@ebscn.com 范晓佳 021-22169156 xjfan@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 29.89 总市值(亿元)：347.91 一年最低/最高(元)：9.62/14.43 近3月换手率：58.94% 股价表现(一年) -10%5%20%35%50%05-1608-1611-1602-17金融街沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -3.55 -10.33 10.51 绝对 -1.24 -6.31 24.73 相关研报 2017-07-13 金融街 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、大股东集聚优质资产，业务协同+资源整合 金融街控股股份有限公司是一家以商务地产为主业的大型开发运营控股公司。公司控股股东为北京金融街投资(集团)有限公司，实际控制人为北京市西城区国有资产监督管理委员会。 2017年5月，公司发布公告，北京金融街资本运营中心以所持华融基础100%股权、华利佳合85%股权向金融街集团增资；资本运营中心持有金融街集团股权增至71.63%，成为金融街集团控股股东。增资完成后，资本运营中心直接持有公司2.29%股权，并通过金融街集团及其关联方间接持有30.93%股份，合计持股33.22%；北京市西城区国资委仍为实际控制人。 图1：公司实际控制人与控股股东股权关系结构图 北京市西城区国资委资本运营中心100%金融街集团2.29%28.37%金融街000402.SZ71.63%29.99 %金融街集团其他关联方0.94 % 资料来源：公司公告 北京金融街资本运营中心为西城区国资委的国有资本运营平台。北京市西城区区政府拟通过资产重组，构建“国资委—国有资本运营公司—国有资本投资公司”三级授权经营体系，以深化国企改革，进一步理顺企业管理关系，提升企业专业化运营能力，做强做大优势企业。 北京华融基础设施投资有限责任公司成立于2006年5月。华融基础一方面作为金融街拓展实施主体，承担着金融街拓展土地一级开发任务；另一方面通过资产并购、合作开发、扩建改造、产业引导等方式积极开展区域资源整合利用，吸引金融机构入驻；同时还承担着区域内部分学校、古建、园林、地铁拆迁等政府投资项目的代建工作。 表1：华融基础主要业务 业务类别 业务简介 代表项目 金融街拓展项目 作为西城区政府确定的金融街拓展的企业实施主体，积极推进拓展区域重点项目建设 月坛项目 华嘉项目 广安一期项目 政府代建项目 作为西城区基础设施建设平台，受区政府委托，实施政府投资项目的开发建设 35中新址建设项目 后广平小学项目 地铁4、6、8号线织补项目 八中校史馆及报告厅项目 2017-07-13 金融街 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 资源整合项目 通过“腾笼换鸟”方式，收购区域内优质存量楼宇，定向安排大型金融机构进驻 首都时代广场项目 金融街1号项目 盛金天桥商厦项目 自主开发项目 自主开发 金胜嘉园项目 资料来源：公司官网 北京华利佳合实业有限公司成立于2001年7月。华利佳合以服务业为主营业务，涉及饭店住宿、物业管理、商业经营等领域。 表2：华利佳合权属企业 业务类别 权属企业 宾馆饭店 商务酒店、鑫园客栈、鼓楼快捷酒店、银岛饭店、天锋宾馆、西单快捷酒店、新街口店快捷酒店、平安里快捷酒店、西直门快捷酒店等 旅游度假 望潮苑度假村 物业管理 华利佳合商务楼、银岛商务楼、华德商都商务楼、西海物业、新利物业 商业服务 银岛商厦、五寰佳合珠宝市场 综合服务 风帆汽车公司、华利鑫商贸分公司 资料来源：公司官网 我们认为，股权结构调整后，华融基础与上市公司同为金融街集团子公司，将在金融街拓展及区域资源二次开发等业务层面更好地释放协同效应。另外，华融基础的自主开发业务、华利佳合的宾馆饭店业务等与上市公司存在重合，资本运营中心承诺避免同业竞争，集团内部后续业务整合可期。 2、财务稳健，开发+自持双轮驱动 2017Q1公司营业收入52.51亿元，同比增长22.08%；归母净利润5.38亿元，同比减少30.97%。归母净利润同比下滑的主要原因是：（1）由于结算项目在区域和业态方面的差异，2017Q1毛利率为30.27%，较去年同期降低约14个百分点。（2）开发项目结算存在季度间的不均衡性。 图2：公司营收和净利润 图3：公司营收和净利润增长率 050100150200250201220132014201520162017Q1营业收入（亿元）净利润（亿元）归母净利润（亿元） -40-20020406080100201220132014201520162017Q1营业总收入增长率（%）净利润增长率（%）归母净利润增长率（%） 资料来源：Wind 资料来源：Wind 2017-07-13 金融街 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图4：公司毛利率和净利率 图5：公司三费比率 0510152025303540201220132014201520162017Q1毛利率（%）净利率（%） 02468101214201220132014201520162017Q1销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）三费比率（%） 资料来源：Wind 资料来源：Wind 截至2017Q1扣预收后资产负债率为68.27%，较年初提高约1个百分点；净负债率为132.69%，较年初提高约13个百分点。货币资金/（短期借款+一年内到期的非流动负债）为3.8倍，短期偿债能力较强，经营稳定性高。 融资渠道方面，公司不断加强直接融资力度；与各类贷款相比，直接融资具备融资期限较长、融资成本较低的优势。2016年公司以较低的成本发行私募公司债、公募公司债等，筹集资金90亿元，并取得63亿元中期票据注册额度、66.5亿元资产支持证券发行额度。2017年3月，2017年度第一期中期票据发行，募资30亿元；5月金融街（一期）资产支持专项计划成立，募资66.5亿元。公司主体评级及债项评级均为AAA，为拓宽融资渠道、降低融资成本提供有力支撑。 图6：公司资产负债率与净负债率 图7：公司融资余额分布（按融资渠道） 050100150200201220132014201520162017Q1资产负债率（%）扣预收后资产负债率（%）净负债率（%） 32%50%43%27%14%15%10%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016直接融资银行贷款保险贷款信托贷款 资料来源：Wind 资料来源：Wind 表3：各类融资渠道成本期限情况 融资途径 融资期限 2016年末融资余额（万元） 2016年末融资成本区间 直接融资 3年-10年 2,514,397 2.90%-5.55% 银行贷款 2年-15年 1,354,170 4.28%-6.00% 保险贷款 3年-5年 770,000 7.00%-7.25% 信托贷款 3年-5年 415,180 5.00%-7.00% 资料来源：公司年报 2017-07-13 金融街 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 公司以地产开发和自持运营双轮驱动，业务板块包括房产开发、物业租赁、物业经营及其他业务。2016年主营业务收入198.53亿元，其中房产开发营收175.21亿元，占比88.25%；物业租赁营收12.5亿元，占比6.3%；物业经营营收6.43亿元，占比3.24%；其他业务营收4.39亿元，占比2.21%。毛利占比方面，房产开发、物业租赁、物业经营、其他业务的毛利占比分别为76.82%、19.32%、3.02%、0.85%。近年来，房产开发营收及毛利占比呈下滑趋势，物业租赁比重持续上升。 图8：公司主营业务收入占比 图9： 公司主营业务毛利占比 94%94%94%90%88%3%3%3%6%6%3%2%2%4%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 房产开发物业租赁物业经营其他 87%91%88%77%77%9%8%9%18%19%3%2%3%4%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 房产开发物业租赁物业经营其他 资料来源：Wind 资料来源：Wind 3、可结算资源丰富优质，拿地审慎控制风险 2016年公司房产销售金额为276亿元，同比增长84%；其中，销售面积