公司深度报告：水处理行业龙头，打造水环境综合服务商

[Table_MainInfo] 环保 水处理行业龙头，打造水环境综合服务商 2017年07月06日 ——碧水源（300070）公司深度报告 公司具备证券投资咨询业务资格 公司数据与预测 Wind资讯 总市值（百万） 60,981 流通市值（百万） 37,382 总股本（百万股） 3,133 流通股本（百万股） 1,921 日均成交额（百万） 629 近一个月换手（%） 37.56 第一大股东 文剑平 证券研究报告请阅读文后免责条款 公司评级：增持(首次) 分析师：梁希民 执业证书号：S1030511010001 0755-83199599 liangxm@csco.com.cn 研究助理：李恬妮 0755-83199535 Litn@csco.com.cn 核心观点： 1) 国内水处理任重道远，膜技术大有可为。水环境治理预计在“十三五”期间投资规模近万亿，存量和增量均有发展机会，再生水、生态治理未来空间广阔，雄安白洋淀治理需求明确，将带动整个津京冀地区水环境管理升级。膜技术将成为水处理主流技术，碧水源作为承建MBR规模最大的企业，拥有世界一流的膜技术，在行业发展整合中脱颖而出。 2) 政策大力支持PPP项目，助推水务行业发展。2017年作为推广年，订单落地将持续加速。公司作为PPP先行者，具备技术和融资优势，项目经验丰富，行业覆盖能力强，明显受益订单的加速落地。 3) 净水器业务及生态环境领域或成为新的利润增长点。销售渠道及投入的局限导致净水器业务不及预期，公司计划加大力度拓展净水器业务。同时，公司通过收购国内一流城市照明企业，进入生态环境领域，增强PPP综合项目承接能力。 4) 预计公司盈利预测与估值：根据盈利预测，碧水源对应2017-2019年的市盈率为24/17/13倍，A股可比的水处理企业2017年平均PE为58倍。公司为水处理行业龙头，有先进膜技术，资本和经验充足，在顺应PPP模式推广跑马圈地的同时，通过外延并购不断完善产业链，进入水环境综合治理领域，净水器业务也将随着渠道的拓宽而成为收入增长亮点，PE目前处于较低水平，首次覆盖给予“增持”评级。 5) 风险提示：PPP项目风险，竞争风险以及技术优势风险。 碧水源300070与沪深300对比表现 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%碧水源沪深300预测指标 2016年A 2017年E 2018年E 2019年E 营收（百万元） 8892.29 12969.40 18027.46 24075.68 收入同比 70.54% 45.85% 39.00% 33.55% 净利润（百万元） 1845.76 2494.77 3563.03 4773.20 净利润同比 35.55% 35.16% 42.82% 33.96% 毛利率 31.39% 31.05% 30.86% 30.69% 净利率 20.80% 19.24% 19.76% 19.83% EPS（元） 0.59 0.80 1.14 1.52 PE（倍） 33.04 24.44 17.12 12.78 2017年7月 -1- 一、公司概况 1、 基本信息 北京碧水源科技股份有限公司于2001年成立，2010年4月在深交所上市。截至2017年3月，公司的总资产330.76亿元，净资产159.09亿元，资产负债率25.62%。公司总股本为31.33亿股,第一大股东及实际控制人为自然人文剑平，占公司总股本的22.90%;刘振国、何愿平以及陈亦力为公司高管，合计持股22%。此外，2015年8月份，国开行开创先例，通过子公司国开创新以54亿元成为碧水源第三大股东,目前和新华基金共持股约9%。 Figure1公司股权架构图 数据来源：公司公告，世纪证券研究所 公司是专业从事环境保护领域，在水处理领域拥有全产业链，特别是给水、污水处理、海水淡化、污水资源化、水生态环境治理及家用与商用净水设备技术开发、核心设备制造和应用；以及固废处理等的高科技环保企业。 二、主营业务分析 2016年公司主营业务为88.92亿元，同比增长70.5%，归属母公司净利润为18.45亿元，同比增长收入增长35.6%。其中，污水处理整体解决方案、市政与给排水工程以及净水器产品销售，收入占比为50.57%，46.81%和2.63%。 公司近三年营业收入和净利润GAGR达到42%与30%。 其中，污水整体解决方案，市政与给排水工程以及净水器近三年的GAGR分别为32%，56%与42%。公司主营业务保持较高增长，主要是由于政策加码，PPP模式推广，公司拥有先进的膜技术，订单承接能力强，业务区域覆盖范围扩大，市场占有率提高所致。细分产品来看，膜技术已成为污水处理核心技术，污水整体解决方案保持较为稳定的增长； 2017年7月 -2- 而市政工程增速加快主要得益于PPP模式的推广；净水器业务2016年增速下降至6%，主要是行业面临优胜劣汰的整合阶段，公司的销售渠道也未打开导致。 Figure2 2013-2017Q1公司营收与同比增速(单位：百万元) Figure3 2013-2017Q1公司净利润与同比增速（单位：百万元） 数据来源：公司年报，世纪证券研究所 数据来源：公司年报，世纪证券研究所 Figure4 2013-2017Q1毛利率与净利率情况 Figure5 2013-2017Q1三费用情况 数据来源：公司年报，世纪证券研究所 数据来源：公司年报，世纪证券研究所 毛利率下降，利润增速不及收入增速。个别项目进度滞后以及毛利率的下降导致净利润增速不及收入增速。公司毛利率由2015年的29.39%下降至27.95%，主要原因是PPP项目订单增长，且大部分为综合建设运营项目，业务结构的变化降低了整体毛利率：低毛利（2016年毛利率为12.97% ）的市政与给排水工程业务收入占比从23% 提升至47%，污水处理整体解决方案核心业务收入占比则下降到50.6%，但毛利率依然稳定在47.6%的较高水平。2017年一季报显示一季度主营业收入为11.19亿元，同比增长77.52%，归属母公司净利润为2.30亿元，同比增长554.33%。营业收入依然高增长，利润高增长主要来源于出售盈德气体股权产生 1.61 亿净利润所致；公司扣非归母净利润 8563 万元，同比增长 153%，年内业绩维持高增长可期。 76.87%10.08%51.17%70.54%77.52%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020132014201520162017Q1营业收入同比（右）49.33%12.01%44.74%35.55%554.33%0%100%200%300%400%500%600%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020132014201520162017Q1归属于母公司所有者的净利润同比（右）37.20%39.15%41.20%31.39%25.54%30.00%29.39%27.95%20.80%19.92%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20132014201520162017Q1销售毛利率销售净利率7.65%10.54%8.86%7.20%15.52%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010020030040050060070020132014201520162017Q1财务费用管理费用销售费用综合费用率（右） 2017年7月 -3- Figure6 近五年主营业务占比情况 Figure7 近五年主营业务毛利率情况 数据来源：公司年报，世纪证券研究所 数据来源：公司年报，世纪证券研究所 三、国内水处理任重道远，膜技术大有可为 1. 未来水处理行业任重道远 我国人均淡水资源短缺，水资源的地区分布很不平衡，地下水超采现象严重，水资源污染严重。这些问题的解决是未来几年水处理行业重要发展方向。 Figure8近几年水处理行业相关政策 时间 相关政策 颁发部门 2015.04 《水污染防治行动计划》 国务院 2015.08 《城市黑臭水体整治工作指南》 住建部 2016.06 《关于推进水污染防治领域政府和社会资本合作的实施意见》 财政部，环保部 2016.10 《关于全面推行河长制的意见》 国务院 2016.12 《“十三五”生态环境保护规划》 国务院 2017.01 《“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》 发改委、住建部 数据来源：环保部网站，世纪证券研究所 1) 污水处理空间大，增量和存量均有发展机会 污水处理率仍有提升的空间。根据《十三五全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》，规划到2020年底，实现城镇污水处理设施全覆盖，城市污水处理率要达到95%。目前虽然我国城镇污水处理率已达90%，城镇化进程的持续推进使得污水处理量仍有较大增量发展空间。 Figure9 2015年我国各省废水排放量以及处理情况 20122013201420152016市政与给排水工程19.25%34.85%19.13%23.19%46.81%净水器销售1.77%2.60%2.59%4.19%2.62%污水处理整体解决方案78.82%62.46%78.16%72.63%50.57%0%20%40%60%80%100% 2017年7月 -4- 数据来源:WIND资讯、世纪证券研究所 提标改造需求迫切、空间巨大。按照《城镇污水处理厂排放标准》的一级A标准的污水处理厂的污染物排放浓度为劣五类水；2015年11月，环保部发布《城镇污水处理厂污染物排放标准》（征求意见稿），除了提升现有排放标准外，新增特别排放限值标准，该标准的污染物排放要求近似地表四类水。然而即使按照一级A标准的污水处理厂2015年底占比扔不到40%。按照“水十条”要求，敏感区域（重点湖泊、重点水库、近岸海域汇水区域）城镇污水处理设施应于2017年底前全面达到一级A排放标准。根据《“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》，“十三五”期间，提标改造城镇污水处理设施规模4,220万立方米/日，其中设市城市3,639万立方米/日，县城581万立方米/日。 Figure10 2006-2015废水排放量及增速 Figure11 2006-2015污水处理能力及增速 数据来源：WIND资讯，世纪证券研究所 数据来源：WIND资讯，世纪证券研究所 2) 水资源再利用空间巨大 再生水厂是将污水经过适当再生处理，达到回用标准，按照分质供水的原则，可以用于生态环境、工业、市政杂用、农业灌溉，从而达到环境、经济以及社会效益。我国目前再生水处理率不到污水处理率的20%，利用率不到10%，而发达国家已经达到了70%。“水十条”中提出了再生水利用率目标，到2020年，缺水城市再生水利用率达到20%以上，京津冀地区达到30%以上。近年来碧水源已连续0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001,000,000广东省江苏省山东省浙江省河南省四川省湖南省湖北省河北省安徽省辽宁省福建省上海市江西省广西云南省陕西省北京市重庆市黑龙江省山西省吉林省贵州省内蒙新疆天津市甘肃省海南省宁夏青海省西藏废水排放总量(万吨）城市污水日处理能力（万立方米）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0002006200720082009201020