请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 政策托举需求 六月货币金融数据点评 [Table_InvestRank] 分析师 罗文波 S0740514030001 021-20315202 luowb@r.qlzq.com.cn 2015年7月15日 [Table_Summary] 投资要点  事件: 中国六月基础货币M0,M1,M2货币供应同比分别增加2.9%，4.3%和11.8%， 其中M0与M2超预期和前值, M1不及前值4.7%而略高于预期；六月新增人民币贷款1.28万亿元，社会融资规模当月值1.86万亿元,比上月多增6219亿元,较去年同期少增376亿元. 上半年整体社会融资增量为8.81万亿元,较去年同期少增1.46万亿元;上半年对实体经济发放的人民币贷款增加6.59万亿元,同比多增8742亿元.  点评： 1） 本期M2同比增速加快，环比增量递减，同比当月增量略微逊色;在四月降至有记录以来的谷底之后,M2货币派生连续两个月回暖,且速度有所加快,但从历史数据来看仍处在历史低位.M0自三月以来持续下滑，同比增长速度也震荡收窄,M1和M2则向对应的震荡上升.15年上半年在货币政策的连续刺激之下,我们计算M2与M1的比值在不断上升达到历史高位,同时15年一季度的货币乘数也同时处在有记录以来的高点,或意味企业或其他储蓄部门逐步选择将自有资金流动性囤积而不看好短期的采购,再生产和消费;同时,近期股灾之后货币政策以宽松为基调是大概率事件,加之上期PMI新订单和采购量分项扩张速度有所减缓与之呼应,预计企业复苏情绪恢复仍旧缓慢,货币继续宽松而派生可能仍需时间修复，预期下期M2数据仍旧处在回升态势，幅度不会太大。 2） 货币派生势在回暖；贷款增速仍不及存款，表外逐步放松，直融增长强劲，政策托举需求 M2的加速上升给信贷增速提供了土壤，金融机构各项贷款余额同比增长由于口径调整出现少增，因而虽然新增人民币贷款出现环比42.2%的提升；新增人民币贷款同比增长42.2%，中长期贷款当月增涨6117亿元，维持同比增速在15%的中下位置，短期贷款同比增速进一步放缓而环比增速加快；从借款人来看，私人部门的信贷需求无论长短都有所提升：居民户中长期贷款增量较大，主要或因为近期楼市成交量逐步上行，且五月个人按揭贷款增速达到13%，因而在销售业绩逐步回暖的六月，个人按揭贷款增速或扩大，因而居民户中长期贷款需求在楼市政策刺激下增长加速；而非金融机构六月短期贷款量为五月的6.3倍，5月的出台的多项企业债上市发行和债市流通政策为需求增长铺平道路；而前期股票市场的大幅震荡使市场流动性出现短暂收紧，企业需求以短期为主，短期内仍谨慎中长期投资风险。存款方面，金融机构各项存款余额同比增长仍在11%附近，而人民币存款增量略微收窄；分项来看，居民户和企业存款均有增加，其中居民户成为存款提升的主力，由4、5月存款的大幅抽离转为9413亿的增量；非金融性企业继续延续上月存款增加的趋势，与M2/M1比值增加变化方向一致。 金融机构存款余额同比增长10.7%而贷款余额同比增长13.4%，15年以来存贷差额的增长维持在平均20%左右，高于甚至13年“钱荒”时期的平均水平；存贷差额的扩大一方面反映私人部门的消费意愿低迷，而财政存款的再次下行表明公共部门代替私人部门提升需求；同时企业在政策放宽之后对贷款需求的增长有所起色但不及存款增速，且从数据来看企业需求亦大多集中在短端，因而为提升中长期贷款使资金 [Table_Industry] 固定收益 证券研究报告 债券市场事件评论 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益评论 进入投资周期，后期货币政策仍需以宽松为基调，同时加长资金的使用周期，PSL较MLF更有利。 社会融资规模除未贴现银承由上期大幅上升冲融资量转而大幅缩水之外，其余主要分项均大幅上升，使得本期社融总量产生较大反弹；新增人民币贷款对社融整体的占比回升至70%以上，表外融资的小幅爆发从另一个角度也反映了需求的回升：新增委托和信托贷款整体为今年最高当月增长，上月银行利用未贴现银承充表外而本期缩减至将上期增量全部回吐；表外整体对社融的贡献率虽然仅有7%，不如上期12.7%，但新增委托和信托对社融贡献10.5%，相比上期1.1%显示在相同监管力度下需求的逐渐回暖；直融方面，同样随着对重点项目建设发行企业债条件的放开，以及近期流动性释放和股市非理性惶恐下跌产生的市场规避风险的“跷跷板”效应，驱动企业发行债务的成本处在相对低位震荡，因而通过直融融资的金额也大比例上升；政策带动需求的放开使得社会融资规模有较客观的回暖，需观察后期经济数据来判断金融数据的好转有否转化成实际生产动能。 图表1：新增人民币贷款恢复增长 图表2：表外分项部分恢复迅速，整体占比下滑 3,0005,0007,0009,00011,00013,00015,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000550,000金融机构:短期贷款余额金融机构:中长期贷款余额金融机构:新增人民币贷款:当月值 -100%-50%0%50%100%150%-4,300-3,300-2,300-1,300-3007001,7002,7003,7004,700新增委托贷款新增信托贷款新增未贴现银行承兑表外融资/社融（右） 来源：WIND, 齐鲁证券研究所 来源：WIND, 齐鲁证券研究所 重要声明： 本报告仅供齐鲁证券有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“齐鲁证券有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“齐鲁证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。