收入增速符合预期，扩张期内利润端仍承压

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 收入增速符合预期，扩张期内利润端仍承压 ■公司发布半年度业绩快报：2017年上半年实现收入18.16亿元，同比增长24.39%；归属于上市公司股东净利润1.83亿元，同比下降3.23%。以上数据尚未经审计。 ■收入延续高增长，成长性突出：公司单二季度实现收入9.96亿元，同比增长24.8%，延续了高速增长的态势。我们认为国内烘焙市场未来仍将受益于消费习惯变迁和消费升级保持较快增长，同时集中度有望持续提升。公司作为烘焙行业龙头企业，目前正在积极推进全国化进程，成熟市场的渠道下沉和新市场开拓均有充分空间，扩张期内收入端表现无需担忧，成长性突出。且部分地区产能目前仍较为紧张，未来随新产能的陆续投放，收入增速有望进一步上升。 ■二季度净利润实现个位数增长，预计销售费用率上升仍是净利率下滑主因：单二季度实现净利润1.12亿元，同比增长5.66%；净利率为11.24%，同比下滑2.04pct，环比一季度上升2.54pct。由于公司处在扩张期内，运输及人工费用等上升较快，我们预计净利率同比下滑主要原因仍是销售费用率的明显提升。但随着新市场销售规模扩大和各地工厂的陆续投产，销售费用率有望逐渐降低，长期来看利润增速有希望重新恢复到与收入相匹配的水平。 ■短期利润端仍承压，长期看好烘焙行业成长空间及公司份额的持续提升：对扩张期的公司而言，费用投入不可避免，抢占市场份额更为重要，故我们认为利润端承压不应影响对公司成长性突出的判断，长期看好烘焙行业的广阔成长空间和公司份额的持续提升。 ■投资建议：我们预计公司2017年-2018年的收入增速分别为23%、24%，净利润增速分别为13%、19%，维持增持-A 的投资评级和6个月目标价40.00元，相当于2018年31倍的动态市盈率。 ■风险提示：扩张期费用快速攀升侵蚀利润，扩张进度不达预期。 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 2,563.3 3,305.5 4,079.4 5,069.4 6,314.2 净利润 347.0 435.5 490.0 581.9 712.7 每股收益(元) 0.77 0.97 1.09 1.29 1.58 每股净资产(元) 4.15 4.57 5.33 6.24 7.35 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 46.0 36.6 32.6 27.4 22.4 市净率(倍) 8.5 7.8 6.7 5.7 4.8 净利润率 13.5% 13.2% 12.0% 11.5% 11.3% 净资产收益率 18.6% 21.2% 20.4% 20.7% 21.6% 股息收益率 1.6% 0.8% 0.9% 1.1% 1.3% ROIC 39.5% 38.6% 33.7% 32.4% 36.6% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Title 2017年07月11日 桃李面包（603866.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 其他食品 投资评级 增持-A 维持评级 6个月目标价： 40.00元 股价（2017-07-10） 35.46元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 15,961.47 流通市值（百万元） 2,098.43 总股本（百万股） 450.13 流通股本（百万股） 59.18 12个月价格区间 33.60/47.61元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -3.41 -14.84 -27.87 绝对收益 -1.69 -16.58 -20.36 苏铖 分析师 SAC执业证书编号：S1450515040001 sucheng@essence.com.cn 021-35082778 毕晓静 报告联系人 bixj@essence.com.cn 021-35082689 Tab le_Report 相关报告 桃李面包：短期波动不改长期趋势，成长性依然突出/苏铖 2017-04-27 桃李面包：烘焙时代来临，“工厂+批发”王者/苏铖 2017-04-26 -22%-17%-12%-7%-2%3%8%13%2016-072016-112017-03桃李面包 其他食品 上证指数 2 公司快报/桃李面包 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 2,563.3 3,305.5 4,079.4 5,069.4 6,314.2 成长性 减:营业成本 1,669.0 2,111.2 2,587.7 3,191.4 3,956.6 营业收入增长率 24.6% 29.0% 23.4% 24.3% 24.6% 营业税费 25.1 40.4 43.5 55.2 71.1 营业利润增长率 26.4% 23.0% 13.6% 19.2% 22.9% 销售费用 359.8 548.9 749.7 976.6 1,240.2 净利润增长率 27.1% 25.5% 12.5% 18.8% 22.5% 管理费用 65.6 67.6 85.7 116.6 151.5 EBITDA增长率 29.1% 19.9% 16.1% 20.4% 20.5% 财务费用 2.6 -4.6 -3.4 -4.4 -6.9 EBIT增长率 27.6% 21.3% 13.9% 19.2% 22.7% 资产减值损失 2.5 3.2 3.0 3.0 3.0 NOPLAT增长率 27.6% 21.7% 14.2% 19.2% 22.7% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 24.7% 30.8% 23.8% 8.6% 8.3% 投资和汇兑收益 - 1.0 - - - 净资产增长率 80.1% 10.1% 16.7% 17.0% 17.8% 营业利润 438.8 539.7 613.2 731.1 898.7 加:营业外净收支 8.6 19.8 15.0 15.0 15.0 利润率 利润总额 447.4 559.6 628.2 746.1 913.7 毛利率 34.9% 36.1% 36.6% 37.0% 37.3% 减:所得税 100.4 124.0 138.2 164.1 201.0 营业利润率 17.1% 16.3% 15.0% 14.4% 14.2% 净利润 347.0 435.5 490.0 581.9 712.7 净利润率 13.5% 13.2% 12.0% 11.5% 11.3% EBITDA/营业收入 20.2% 18.8% 17.7% 17.1% 16.6% 资产负债表 EBIT/营业收入 17.2% 16.2% 14.9% 14.3% 14.1% 2015 2016 2017E 2018E 2019E 运营效率 货币资金 741.0 453.3 622.3 896.6 1,242.4 固定资产周转天数 88 95 97 92 78 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 13 16 21 19 19 应收帐款 242.8 290.9 422.9 467.0 643.2 流动资产周转天数 101 109 94 98 105 应收票据 - - 0.1 0.0 0.0 应收帐款周转天数 31 29 32 32 32 预付帐款 11.6 19.9 13.6 29.1 25.3 存货周转天数 8 8 8 8 8 存货 64.6 83.5 103.4 125.3 156.1 总资产周转天数 237 246 227 217 205 其他流动资产 0.4 95.1 32.0 42.5 56.5 投资资本周转天数 137 136 140 130 113 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 18.6% 21.2% 20.4% 20.7% 21.6% 投资性房地产 - - - - - ROA 16.2% 18.4% 17.6% 17.5% 18.4% 固定资产 768.8 983.6 1,218.7 1,379.5 1,353.9 ROIC 39.5% 38.6% 33.7% 32.4% 36.6% 在建工程 73.8 83.8 62.3 55.4 42.7 费用率 无形资产 144.3 165.3 195.5 219.9 238.8 销售费用率 14.0% 16.6% 18.4% 19.3% 19.6% 其他非流动资产 97.7 190.6 118.9 111.9 117.4 管理费用率 2.6% 2.0% 2.1% 2.3% 2.4% 资产总额 2,144.8 2,365.9 2,789.7 3,327.3 3,876.3 财务费用率 0.1% -0.1% -0.1% -0.1% -0.1% 短期债务 50.0 - 90.0 100.0 110.0 三费/营业收入 16.7% 18.5% 20.4% 21.5% 21.9% 应付帐款 178.3 245.1 250.9 366.1 404.3 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 12.9% 13.1% 14.0% 15.6% 14.7% 其他流动负债 41.3 50.5 42.3 45.1 46.3 负债权益比 14.7% 15.0% 16.2% 18.5% 17.2% 长期借款 - - - - - 流动比率 3.93 3.19 3.12 3.05 3.79 其他非流动负债 6.1 13.2 6.4 8.5 9.4 速动比率 3.69 2.91 2.85 2.81 3.51 负债总额 275.6 308.8 389.6 519.8 570.0 利息保障倍数 172.62 -116.79 -179.72 -165.73 -128.50 少数股东权益 - - - - - 分红指标 股本 450.1 450.1 450.1 450.1 450.1 DPS(元) 0.55 0.30 0.33 0.39 0.47 留存收益 1,419.1 1,607.0 1,950.0 2,357.4 2,856.2 分红比率 71.4% 31.0% 30.0% 30.0% 30.0% 股东权益 1,869.2 2,057.2 2,400.1 2,807.5 3,306.3 股息收益率 1.6% 0.8% 0.9% 1.1% 1.3% 现金流量表 业绩和估值指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2015 2016 2017E 2018E 2019E 净利润 347.0 435.5 490.0 581.9 712.7 EPS(元) 0.77 0.97 1.09 1.29 1.58 加:折旧和摊销 89.2 101.8 111.2 141.6 154.5 BVPS(元) 4.15 4.57 5.33 6.24 7.35 资产减值准备 2.5 3.2 - - - PE(X) 46.0 36.6 32.6 27.4 22.4 公允价值变动损失 - - - - - PB(X) 8.5 7.8 6.7 5.7 4.8 财务费用 3.5 0.5 -3.4 -4.4 -6.9 P/FCF 97.