策略随笔:牛市逻辑与“叶公好龙”

请务必阅读正文之后的重要声明部分 牛市逻辑与“叶公好龙” 策略随笔策略分析师 罗文波曾岩 S0740514030001S0740515030004021-20315202021-20315158luowb@r.qlzq.com.cn zengyan@r.qlzq.com2015年6月22日 投资要 上周，资本市场出现大幅度调整，其中上证指数与深圳成指周跌幅双双超过13%；创业板跌幅超过15%，中小板指数跌幅超过14%。创下本轮牛市以来的最大调整幅度。 记得5月份三地路演时，市场几乎一致看好大牛市。只不过觉得市场涨的太快，导致错失很多投资机会。多数人期望市场能有调整的机会，诸如政府层面的治理市场高杠杆导致市场过快上涨等乱象。记得当时开玩笑说，如果市场出现诸如5.30的大幅调整，你们会怎么样？回答几乎是基本完全一致的：肯定加仓！6月份中期，市场出现了堪比5.30的市场调整幅度，但是，很多投资者不但没有了加仓的信心，反而准备反弹择机减仓。部分当事人认为很多影响市场的因素已经出现了变化，诸如配资资金的清理、货币宽松的预期以及宏观经济已经企稳等理由等，部分投资者出现“叶公好龙”情绪。 基于此，我们有几个可以探讨的看法：首先，影响市场的因素出现较大的变化，这是毋容置疑的，否则市场不会出现如此大的调整；其次，这种因素的出现对市场的影响是短期还是中长期，这是对未来行情判断的重要依据。我们重点讨论几个影响市场走势的分歧因素：第一，宏观经济是否企稳；第二，6月份利率回升是季节性因素还是政府货币政策收短放长的结果；第三，财政政策是否会代替货币政策发力？第一、宏观经济是否已经企稳？从领先指标来看，显然没有。 宏观经济是否企稳是这轮牛市的一个重要变异点，它一方面决定货币政策的宽松力度与强度；一方面影响着资本市场由虚到实在预期与业绩间的转化，对应股票市场上就是预期与盈利对利率的敏感程度的反应。从宏观角度来看，我们认为货币总量的放松是经济能否企稳的关键。以社会融资数据为基准，绝对量数据从2015年3月份开始，连续三个月同比少增。三个月移动平均的社会融资同比数据已经回落到-20%。从货币领先实体经济大约6月的角度来看，倘若货币政策保持目前的力度与节奏，未来两个季度实体经济的企稳回升仍是水中月、镜中花。 图表1：社会融资数据未见明显回升 图表2：社会融资季度增速与工业增加值环比 ‐10000‐5000050001000015000200002012‐122013‐022013‐042013‐062013‐082013‐102013‐122014‐022014‐042014‐062014‐082014‐102014‐122015‐022015‐04同比多增人民币信贷除信贷外同比多增‐60‐40‐2002040608010000.20.40.60.811.2Apr‐11Jul‐11Oct‐11Jan‐12Apr‐12Jul‐12Oct‐12Jan‐13Apr‐13Jul‐13Oct‐13Jan‐14Apr‐14Jul‐14Oct‐14Jan‐15Apr‐15Jul‐15Oct‐15工业增加值:环比新增社融季度增速(领先6个月)来源：Wind,齐鲁证券研究所 来源： Wind,齐鲁证券研究所 证券研究报告 策略评论此报告专供民生加银基金管理有限公司研究报告公共邮箱阅读股票报告网整理http://www.nxny.com 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 -策略评论 实体经济未见明显企稳回升迹象可以推出两个引论，一是货币政策宽松继续，政府倘若想稳经济、稳增长资金利率将继续保持较低水平。第二，在实体经济企稳回升之前，固定资产投资增速将继续保持低位，固定资产投资对资本的吸纳将继续保持低水平，通俗来说，货币投放于固定资产投资资金来源的剪刀差将继续保持高位，引导本轮牛市的流动性相对宽松格局不改。 从固定资产投资分项来看，尽管房地产市场销售持续好转，但接近4.7月的库存销售比依旧是近一年来的新高，与此同时，房地产固定资产投资最领先的指标房地产开发资金来源数据仍未见到明确回升。这意味着即使销售好转，但高库存背景下，房地产企业新开工补库存动力不足。此外，在整体货币增速维持较低的水平下，房地产市场价格再度暴涨的概率极小，结构式的、区域式的上涨会是主旋律，这意味着地产投资向上的趋势很难形成，房地产市场对资金的虹吸效应不会在较短时间内出现。 图表1：96-00年牛市驱动力是投资与货币剪刀差 图表2：1996-2000牛市结束伴随经济企稳回升 050010001500200025000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0095/1296/0696/1297/0697/1298/0698/1299/0699/1200/0600/1201/0601/1202/0602/1203/0603/12贷款:同比固定资产投资:累计同比上证综指050010001500200025000.005.0010.0015.0020.0025.0095/0195/0896/0396/1097/0597/1298/0799/0299/0900/0400/1101/0602/0102/0803/0303/1004/0504/12工业增加值:同比上证综指来源：CEIC，齐鲁证券研究所 来源：CEIC，齐鲁证券研究所 图表3：房地产投资资金来源未见明显回升 图表4：房价不存在整体上行的货币条件 (40.00)(20.00)0.0020.0040.0060.0080.00100.0005/0205/0705/1206/0506/1007/0307/0808/0108/0608/1109/0409/0910/0210/0710/1211/0511/1012/0312/0813/0113/0613/1114/0414/0915/02房地产开发资金来源国内贷款‐10‐50510152010152025303506/0606/1107/0407/0908/0208/0708/1209/0509/1010/0310/0811/0111/0611/1112/0412/0913/0213/0713/1214/0514/1015/03M2:同比70个大中城市新建住宅价格指数:当月同比来源：CEIC，齐鲁证券研究所 来源：CEIC，齐鲁证券研究所 此报告专供民生加银基金管理有限公司研究报告公共邮箱阅读股票报告网整理http://www.nxny.com 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 -策略评论 第二、放长收短可能是造成6月份利率上行的部分原因，后期面临修正 我们在6月份投资策略指出，6月份面临银行半年度考核、存款准备金上缴等一系列不利因素，加上前期银行流动性泛滥、资金利率极低，银行间的流动性的变化可能会引起市场震荡加剧。从银行间流动性的量价来看，6月15日开始的那周，资金利率尤其是7天银行间拆解利率大幅上升。除银行的半年度考核之外，市场传言的央行要采取收短放长政策也有关，本月到期的MLF总规模约 6700 亿元，至少部分不续作，但无论如何，银行间7天拆解利率上周大幅回升到了3.2%，基本回到2014年以来7天拆借利率中枢略低的位置，与3.58%左右的十年期国债收益率相差只有30个BP，考虑到中国货币市场流动性传导问题，收短放长的政策理论上看起来很美，预计实际政策效果是短期利率起来后，长期资金利率价格也压不住。极端的情形将类似2013年的二季度末。如此一来，此类货币政策面临修正，不过修正的时间约滞后对资本市场的负面影响越大。 第三、财政政策代替货币政策？有预算的天花板呢...... 对于市场因为债务置换方案和以人民日报发文就觉得未来央行的政策重心将从货币政策转向财政政策的观点就更经不起推敲。从财政数据来看，2015年财政赤字预算约为16200亿，前五个月财政支出增速为11%，而财政收入增速为5%。 图表5：6月份银行间流动性趋紧张 图表6：本轮牛市得益于资金利率快速下行 1.502.002.503.003.504.004.505.0011/1112/0112/0312/0512/0712/0912/1113/0113/0313/0513/0713/0913/1114/0114/0314/0514/0714/0914/1115/0115/03国债收益率:银行间:即期:1年10年来源：CEIC，齐鲁证券研究所 来源：CEIC，齐鲁证券研究所 图表7：财政预算空间制约财政发力 2015年财政支出规模测算测算变量（亿）假设2015年名义GDP增速8%与财政同步2015年财政总收入年初财政预算赤字16200.002015年财政支出（按照1-5月份支出11%测算）168344.82财政赤字16766.82赤字缺口566.82假设2015年财政增速与1-5月一致为5%147,367.50年初财政预算赤字16200.002015年财政支出（按照1-5月份支出11%测算）168344.82财政赤字20977.32赤字缺口4777.32151578.00此报告专供民生加银基金管理有限公司研究报告公共邮箱阅读股票报告网整理http://www.nxny.com 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 -策略评论 我们给出两个假设，一是按照2015年实际GDP增速为7%，名义增速为8%，假设2015年财政收入增速与名义GDP一致，保持6-12月份财政支出11%的增速年度财政预算赤字约为16766亿，财政赤字面临缺口超过550亿。而假如按照1-5月份财政收入5%、支出11%来推算全年，财政赤字缺口接近5000亿。这意味着财政收入与财政预算的面临天花板，财政政策代替货币政策发力的观点，概率很低。 综上所述，流动性相对宽松的趋势未变，市场涨幅过大、证监会与监管政策的阶段性收紧导致本轮牛市的大幅度调整，牛市的趋势未变，改变的只是其中的路径与节奏。 来源：CEIC，齐鲁证券研究所 此报告专供民生加银基金管理有限公司研究报告公共邮箱阅读股票报告网整理http://www.nxny.com 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 -策略评论 重要声明： 本报告仅供齐鲁证券有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“齐鲁证券有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“齐鲁证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 此报告专供民生加银基金管理有限公司研究报告公共邮箱阅读股票报告网整理http://www.nxny.com