畜禽养殖行业专题报告:猪价反转周期开启,畜禽链迎来再次超配良机

请务必阅读正文之后的重要声明部分 畜禽养殖行业专题报告 猪价反转周期开启，畜禽链迎来再次超配良机 评级：增持 前次： 增持 分析师 分析师 谢刚 张俊宇 021-20315191 S0740510120005 zhangjy@r.qlzq.com.cn021-20315178 分析师 xiegang@r.qlzq.com.cn 陈奇 021-20315189 2015年6月15日 chenqi@r.qlzq.com.cn 基本状况 上市公司数 行业总市值(百万元) 行业流通市值(百万元) 行业-市场走势对比 重点公司基本状况 重点公司 指标 2014A 2015E2016E大华农 （温氏集团）股价(元)42.74 42.7442.74摊薄每股收益0.88 0.952.36总股本(亿股)36.0 36.336.3总市值(亿元)1926 19371937圣农发展 股价(元)21.46 21.4621.46摊薄每股收益0.08 0.281.08总股本(亿股)11.11 11.1111.11总市值(亿元)238 238238牧原股份 股价(元)51.44 51.4451.44摊薄每股收益0.33 0.622.78总股本(亿股)2.42 4.844.84总市值(亿元)249 249249备注：重点公司排列顺序为：本公司推荐一、本公司推荐二、本公司推荐三 投资要点  回顾：“我们的主要结论和市场分化较大，其一，4-5月份跨过“”形状底点，进入反弹征途；但全年供需依然过剩，14年猪价中枢将同比下移。其二，我们判断本轮猪周期大起大落逻辑基础在削弱，周期被拉长，14年反转或难觅、15年或才现拐点。”——《2014年畜禽产业链：春寒渐过，4月布局畜禽产业链》。 引言：齐鲁农业团队基于详实的多地供需调研数据、历次猪价周期启示和子行业横向对比等角度，曾经为机构投资者精准地刻画出了2014年猪价运行轨迹。本期我们将再次以专题形式重点阐述2015-16年畜禽养殖产业链发展趋势、二级市场投资时点、节奏和配置标的，并进一步完善畜禽产业链分析框架。 结论：2015-16年畜禽链产业链背景与机会梳理：消费主导下的洗牌结束，为期两年的猪价上行周期正式开启！在消费下行引发的结构性洗牌中，当前供给收缩而需求复苏，助力龙头企业释放盈利高弹性。本轮产能去化的关键特征在于是猪肉消费下行引发的的产业主动去产能化加速，并且持续时间长、产能去化彻底，行业洗牌加速演进并将助力优秀企业扩张份额。当前经济背景下，猪肉消费短期筑底而产能淘汰效果渐显，猪周期景气度将从底部快速回升。从产业结构看，主动产能去化下，龙头企业在底部加速产能布局、实现了份额的加速扩张，在猪价整体景气回升阶段有望看到其规模与盈利的戴维斯双升。 2015-16年猪价预测：供给收缩配合消费复苏，猪价景气高点比肩2011年。当前国内能繁母猪去化至历史最低位，触发反转大行情已不言而喻：  供给端：从母猪存栏角度看，考虑养殖效率年提升2%，本轮生猪供给较2011年下滑3%；而从当前我们观察的头均盈利、母猪价格、仔猪价格的三大供给去化关键指标看，具体数据也支撑产能去化。我们判断――真实供给收缩力度超过上一轮行情，而产能底部对应出栏时间为2016年6-7月，因此未来月度供给量将一路向下，至2016年6-7月达到最低点，而后开始回升。  需求端： 虽然本年度需求可能超预期下滑至1%水平，但考虑当前进入宽松周期下，我们认为在消费筑底畜禽养殖 证券研究报告 专题研究报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告  从齐鲁农业生猪供需模型得出：2015年猪价反转开启，高景气有望持续到2016年底，且严峻程度同于2011年。具体来看，产能本年度的超预期去化使得原本在2015年完成的大行情持续到了2016年9-10月，并且最终的景气高点也从原来对应猪价18元/公斤、头均盈利500元/头变为20.4元/公斤、头均盈利750元/头。  从当前国内祖代鸡引种趋势与传导节奏判断：2014-2015产能去化周期将保证禽链行情持续到2017年上半年。在当前美国禁止进口祖代鸡的情况下，预计2015年全年引种量仅为70-80万套低位，因此在2014-2015将是引种同比逐步递减20.13%、34.96%的产能去化大周期，对应到祖代鸡厂景气上升周期为2014Q4-2016Q3，对应到商品代与父母代鸡厂的景气上升周期大致为2015Q3-2017Q2。禽链整体来看，供给收缩的力度超过猪链，而当前毛鸡终端低迷也层面体现，预期差在畜禽链中最为明显，值得首要关注。  投资机会：从养殖股估值层面，重点推荐业绩与股价弹性均较高的养殖股，预计有50-100%潜在上涨空间。在11年畜禽链大行情来临时，A股整体的PE估值水平仅在20倍，而同期养殖股、饲料股、疫苗股则攀至70倍、50倍与40倍的高位。在此基础上考虑到牛熊因素，我们以板块股票估值/A股估值水平构建相对估值倍数，我们认为养殖股在2016年景气高可能被市场给与40倍估值（实际上股价高点由预期最高的人给与，2011年养殖股高点时估值接近50倍）。当前养殖股除仙坛外，对应16年pe为15-30 附近，因此我们认为养殖股当前有接近1倍空间。  资本配置层面，预期差将引导畜禽链板块再次超配。在子行业的资本配置方面，饲料、疫苗与养殖在历史行情中呈现不同特征：养殖股因弹性显著，容易大行情配置比例拉升；饲料龙头因风险收益比高，容易获得机构配置；疫苗的行业高增长特性逐步被认知，目前仍有加仓价值。参照2011年、2014年的超配水平，当前畜禽链典型个股与农业板块整体的配置比例仍然较低。因此当前产能去化超预期、市场对需求复苏过于悲观的情况下，畜禽板块预期差仍然存在，畜禽链板块仍值得再次超配。  综合估值与资本配置两个视角，本轮畜禽链大行情的投资策略：当前加仓养殖股、饲料疫苗逐步配置。认为当前养殖股（特别是禽链+优质养猪股）是当前进攻配置，而转型饲料股可作为稳健品种、逐步配置，优选组合温氏+圣农+牧原+大北农+新希望+金宇+益生+天邦+华英，其他如海大、唐人神、雏鹰、正邦、民和和仙坛等均可配置。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告 内容目录 2015-16年畜禽链产业链背景与机会梳理：消费主导下的洗牌结束，2年上行周期开启！ ................. - 5 - 不同的底部，本轮猪价下行伴随的是痛苦的主动退出 ................................ - 5 - 相同的反转，景气上行周期有望和2011年趋同 ........................................ - 7 - 2015-16年猪价预测：供给收缩配合消费复苏，猪价景气高点比肩2011年 ..... - 8 - 考虑养殖效率年提升2%，本轮生猪供给较2011年下滑3% ..................... - 8 - 需求：2015年起需求端有筑底迹象，16-17年有望复苏1-2% .................. - 9 - 齐鲁农业生猪供需模型：2015年生猪供不应求，16年严峻程度同于2011年- 11 - 景气度判断：2015年猪价反转开启，高景气有望持续到2016年底 ........ - 11 - 禽链景气度：7-8月份开启上行周期，预期差最为显著 ................................... - 12 - 猪价牵动CPI神经：预计2015、2016年猪价上涨分别助推CPI上涨0.51与0.81个百分点 .......... - 14 - 投资建议：当前加仓养殖股、饲料疫苗逐步配置 ............................................ - 15 - 估值视角：重点推荐业绩与股价弹性均较高的养殖股，仍有50-100%空间- 15 - 资本配置视角：预期差带动下，禽业股为代表的畜禽链值得再次超配 ..... - 16 - 整体策略：养殖股为进攻首选，饲料疫苗龙头可逐步加仓 ....................... - 18 - 图表目录 图表1：2014年畜禽养殖产业链全新研究框架（注：仅为分析框架，结论亦基本正确） ................... - 5 - 图表2：国内猪价波动和总需求变化相关度逐渐增强 ........................................ - 6 - 图表3：2014年至今国内暂未发生大规模疫情，行业经历了长达2年以上的主动产能去化 ............... - 6 - 图表4：2014年中国生猪养殖主体行为分析及产能变化情况 ........................... - 6 - 图表5：畜禽链重点公司估值表 ........................................................................ - 7 - 图表6：国内生猪存栏量（万头） ..................................................................... - 8 - 图表7：国内能繁母猪存栏量（万头） ............................................................. - 8 - 图表8：头均盈利150元水平是产能增减的分水岭 ........................................... - 9 - 图表9：当前母猪价格已开始从底部回升 .......................................................... - 9 - 图表10：国内仔猪价格当前已从底部回升 ........................................................ - 9 - 图表11：国内母猪存栏数据预测 ...................................................................... - 9 - 图表12：当前工业增加值、消费超预期下跌 .................................................. - 10 - 图表13：2015年齐鲁宏观对中国宏观经济指标预测表） ............................... - 10 - 图表14：降息周期来临后，国内消费增速预期会触底回升 ............................. - 10 - 图表15：2010年以来国内食用油同比增速（%） .......................................... - 10 - 图表16：2010年以来国内鲜冷肉同比增速（%） .......................................... - 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题研究报告 图表17：2015-16年齐鲁农业团队生猪供需格局分析模型 ............................. - 11 - 图表18：2015-16年国内生猪养殖行业头均盈利与猪价预测.......................... - 12 - 图表19：预计2015-16年行业