固定收益月报:杠杆上的改革牛,还能疯多久

敬请阅读末页免责条款 债券投资研究中心 研 究 员：尹晓光 执业证书编号：S0230110080007 电话：86（0）13923804352 邮箱；yxg2001@163.com 债券投资研究中心 报告日期：2015年5月  内容概要 目前市场短空长多，短期调整风险较大，而长期趋势是否仍然走牛取决于改革能否继续深化，啃下最硬的骨头，因此二季度股市及转债市场的机会是跌出来的。建议二季度剩余时间继续保持谨慎态度，以一级市场打新获取低风险收益为主，同时耐心等待5、6月份中级别调整带来的投资机会。 固定收益月报 表1:3月份我国主要 宏观经济指标 指标名称 数值 一季度GDP同比增长（%） 7.00 3月份PMI(%) 50.10 3月份工业增加值同比增长(%) 5.60 3月份CPI(%) 1.38 3月份PPI(%) -4.56 3月份M1同比增长(%) 2.90 3月份M2同比增长(%) 11.60 3月份城镇固定资产投资累计同比增长(%) 13.50 3月份进出口商品总额同比增长（%） -13.80 3月份出口商品总额同比增长(%) -15.00 3月份进口商品总额同比增长(%) -12.70 3月份贸易顺差（亿美元） 30.81 杠杆上的改革牛，还能疯多久 固定收益月报 敬请阅读末页免责条款 1 图1：2014年下半年以来，我国上证综指走势 数据来源：wind资讯 图2：2014年下半年以来，中证转债指数走势 数据来源：wind资讯 一、市场行情 转债跑输正股：2015 年一季度中证转债指数单季小幅下跌0.59%，而上证综指单季上涨了15.87%，转债大幅跑输正股，主要原因是前期高估值的回归，尤其是触发强制赎回条款的转债面临较大的估值压缩压力。转债一季度成交额达到3173 亿，低于2014 年四季度，但在历史上仍属于较活跃的阶段。 转债经历退市狂潮：一季度退市的转债高达12 只，由此造成转债余额骤减658亿元左右。截止2015 年一季度末，转债市场未转股余额约592 亿（含14 宝钢EB）。牛市带来转债高收益的同时，也大大缩短了转债的存续期，转股和强制赎回是板上钉钉的结局。展望未来，市场上仅存的21 只（含14 宝钢EB）只已经有8 只公告赎回，2 只满足赎回条款，4 只正在累计赎回条件天数，另一波退市狂潮已在眼前。 二、杠杆上的改革牛 2014年7月份以来，股票市场在经济低迷的背景下由2200点快速上涨，最高超过4500点，作为经济晴雨表的股市远远脱离了目前的基本面。虽然很多投资者对中国股市反映经济基本面的观点嗤之以鼻，例如2009年至2014年上半年，国内GDP同比增长基本维持7.5%以上水平，从全球各经济体发展水平而言，这属于高增长水平，然而美日欧等主要经济体股票市场均好于中国；2014年国内经济持续回落失速，股票市场却大幅反弹，不到一年涨幅超过100%，远远超过其他主要经济体。但我们认为2009年 固定收益月报 敬请阅读末页免责条款 2 图3：2005年以来，中采PMI及汇丰PMI走势 数据来源：wind资讯 图4：2005年以来，国内固定资产投资同比增长 走势 数据来源：wind资讯 至2014年上半年，国内经济增长虽仍在全球主要经济体中属最高水平，其不断震荡下滑的趋势没有改变，股市徘徊于2000点至3000点正是这是其经济基本面的反映；反观2014年下半年以来，国内各行业改革加速推进，改变了国内经济持续低迷甚至崩溃的预期，投资者认为经济步入新常态，虽然经济增长下台阶，但质量将有所提高，加之持续宽松的货币政策、居民大类资产财富转移、融资融券业务及股指期货、期权等衍生品的推出，放大了改革红利效应。 因此，本轮牛市实际是杠杆上的改革牛。牛市行情如何继续演绎，短期趋势取决于股市脱离经济基本面的程度，所谓高处不胜寒，目前大盘点位已远远透支了经济基本面叠加改革红利预期，而且3月中下旬以来，股市仅在一个半月时间内上涨超过千点，累积获利盘较多，股市随时可能陷入中级别调整；长期来看，只要本轮股市上涨的逻辑——改革推进、资金面宽松没有改变，股票市场的上涨趋势仍不会改变。 1、经济基本面：依然低迷 从2015年3、4月份的宏观数据来看，国内经济依然低迷：①4月中国汇丰制造业PMI初值为 49.2，低于前值的49.6，创12个月新低，低于市场预期，3月份工业增加值同比增长仅为5.60%，为2008年12月以来最低水平，表明国内制造业环境异常严峻，由此预计2015年二季度GDP同比增长可能低于7%；②3月全国固定投资累积同比仅增长13.5%，较1-2月份继续回落0.4个百分点，创 固定收益月报 敬请阅读末页免责条款 3 图5：制造业、房地产、基建投资累计同比增速 走势 数据来源：wind资讯 图6：百城住宅价格指数走势 数据来源：wind资讯 图7：BDI指数走势 数据来源：wind资讯 下2001年2月以来新低，其中制造业投资小幅回落，房地产投资大幅回落2.3个百分点，但基础设施投资出现2014年下半年以来罕见的两个百分点的反弹，表明政府仍意图通过拉动基建投资对冲房地产投资回落；③3月份进口额同比大幅回落20.50%，且经季调后回落幅度仍然达到17.20%，进一步印证国内需求的低迷。 从中微观的数据来看，我们依然无法得出较积极的结论：①2015年3月份，房地产新开工面积及销售面积同比数据低迷，尽管其中含有去年同期的高基数因素，但百城住宅价格的环比数据、十大城市库销比重现反弹，表明房地产市场仍存在极大不确定性，无论其大涨、大落都会对国内经济产生重大冲击；②钢铁、煤炭行业价格及发电量、用电量、货运量同比增长等数据均不乐观，从中观角度印证国内制造业投资正快速下滑；③BDI指数自2014年11月份以来结束反弹，转而出现连续四个月的快速回落，目前已回落至2000年以来最低水平，表明除了美国经济一枝独秀，全球需求依然低迷。 2、政策导向 （1）2015：改革蜜月期已经结束 2014年是落实三中全会改革的元年，是改革的蜜月期，社会各界都对改革充满了美好的想象与憧憬，然而进入2015年，一部分改革到了“细化方案”出台的时间节点，一部分改革将进入实施阶段，因此2015年将是利益博弈充分展开的一年，也就是蜜月期宣告结束，进入“啃骨头”的新阶段。 固定收益月报 敬请阅读末页免责条款 4 2015年以来国内高铁、电力、电信、油气炼化等行业央企整合力度加大，表明政府当局锐意进取，改革仍在继续深化，但同时我们认为目前改革虽然进入“啃骨头”新阶段，但尚未触及“最硬的骨头”。目前国企、央企改革有利于盘活国企、央企资产，提高运营效率，培育具备国际竞争力的大产业集团，从而从一定程度上也有利于恢复国内经济。这样的改革仅能够使资源在国企范围内重组，国有资产得以优化，但这并不能改变国企对政策及全社会人力、物力、财力等资源的垄断地位，如果能啃下这块“最硬的骨头”，真正“让政府回归政府，让市场回归市场”，国内经济才会逐渐复苏。 （2）货币政策：降息降准不会缺席，“中国版QE”值得期待 货币政策方面，央行上周进行了降准操作，但目前存款准备金率仍然处于历史较高的位臵，考虑到当前的经济形势，未来降息降准仍有空间。 除了常规调控操作外，我们认为“中国版QE”同样值得期待，当前在基础货币面临缺口，经济形势日益严峻的情况下，“中国版QE”的可能性在不断增强。目前政府准备以债务臵换的方式来逐渐消化地方政府债务，但这将会明显增加债券的供给压力，从而带来无风险利率的上行。3月以来国债利率已经出现了明显的向上反弹，而这与政府希望降低融资成本的意愿显然背道而驰。因此未来政府必然会通过一些数量宽松的对冲方式，来化解政府债务臵换带来的利率上行压力，而不会完全依靠市场来消化政府 固定收益月报 敬请阅读末页免责条款 5 债务的新增供给。 从具体方式上来说，我们认为最可能的方式是直接给一些政策性银行注资。央行可以外汇储备委托贷款债转股形式，注资国开行和进出口银行；同时农发行由财政部追加资本金。如果采取这种方式，相当于直接给这些政策性银行提供资金后盾，然后由这些银行对棚改等政府鼓励的部门进行融资支持，或者用来购买地方政府债务臵换所要发行的债务。 至于央行相关人士对QE传闻的否认，我们认为其否定的是“没有必要以直接购买新发地方债的 QE 手段来投放基础货币”，但要从根本上实现 QE 目的的手段很多，并非只能通过一级或者二级市场购债来实现，基础货币投放和央行资产负债表扩张才是QE的核心。 三、市场未来的机会 2014年下半年以来，国内A股在不足十个月的时间内上涨超过2000点，仅在3400点调整约两个月时间，其他时间基本为单边上涨行情，本轮牛市之疯狂只有2006-2007年行情可以匹敌，然而目前与2006、2007年的经济基本面却不可同日而语。截至2015年4月30日，上证A股市盈率达到19.74%，距离2007年高点及2009年次高点均尚有一定距离，但由于低估值的银行股及石油石化，上证A股市盈率并不能真实反映实际估值水平；深证A股市盈率达到57.23%，接近2007年9月底水平。 目前股市风险积聚已久，出现中级别调整的可能性较大，但长期看，本轮牛市源于改革，源于杠杆，只要改革 固定收益月报 敬请阅读末页免责条款 6 步伐不停，牛市步伐也不会停止，国内股票市场在出现中级别调整后，或将以时间换空间，未来继续走牛；但若改革涉及到最硬的骨头而出现停滞，国内股票市场本轮牛市行情也将彻底结束。 四、策略建议 目前市场短空长多，短期调整风险较大，而长期趋势是否仍然走牛取决于改革能否继续深化，啃下最硬的骨头，因此二季度股市及转债市场的机会是跌出来的。建议二季度剩余时间继续保持谨慎态度，以一级市场打新获取低风险收益为主，同时耐心等待5、6月份中级别调整带来的投资机会。