运营贡献过半毛利，期间费用率管控良好，订单高增

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 国祯环保（300388） 证券研究报告 2018年04月20日 投资评级 行业 公用事业/水务 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 21.00元 目标价格 30元 基本数据 A股总股本(百万股) 305.67 流通A股股本(百万股) 298.87 A股总市值(百万元) 6,419.04 流通A股市值(百万元) 6,276.21 每股净资产(元) 5.55 资产负债率(%) 71.49 一年内最高/最低(元) 24.48/18.50 作者 钟帅 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040004 zhongshuai@tfzq.com 何文雯 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120002 hewenwen@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《国祯环保-公司点评:净利润大增90%-120%，看好优质水环境治理平台》 2018-04-10 2 《国祯环保-公司点评:40亿水治理合同落地，产业基金开拓工业水市场》 2018-02-04 3 《国祯环保-公司点评:17年净利同比增长35%-65%，符合预期，持续推荐！》 2018-01-24 股价走势 运营贡献过半毛利，期间费用率管控良好，订单高增 事件：4月19日晚，公司发布2017年度报告，全年实现营业收入26.28亿元，比去年同期增长79.67%，实现归母净利润 1.94 亿元，同比增长 49.63%。以 305,544,367 股（公司总股本扣除拟回购注销离职人员限制性股票 124,100 股）为基数，向全体股东每 10 股派发现金红利 1.50 元（含税），以资本公积金向全体股东每 10 股转增 8 股。 点评：①按细分行业分类：城市水环境治理综合服务贡献主要收入、毛利，业务规模快速上升。水环境治理综合服务营业收入为16.83亿元，对比去年同期增加86.45%，毛利为4.61亿元，毛利率为27.41%，同比减少7.73个百分点。其中2017年工程收入大幅上升至8个亿，与运营收入持平，但是营业利润贡献比例依然较低，2017年仅贡献1.14亿元，占2017年运营服务营业利润的35%。②按业务类型分类： 运营业务是贡献毛利中坚力量，工程业务毛利占比逐年上升，导致整体毛利率下降。2017年公司运营业务实现营收9.63亿元，占比36.67%，毛利3.71亿元，占比56.9%；工程业务实现营收14.73亿元，占比56.1%，毛利2.16亿元，占比33.13%。由于工程业务占比增加，以及运营、工程业务毛利率的双双下降，整体毛利率为24.83%，较去年同期下降3个百分点。 运营为主的业务结构为公司带来良好现金流，应收账款回款效果明显。2017年经营活动产生的现金流入为29.20亿元，同比增加了64.81%，系本期营业规模增加，项目回款增加所致。由于计提商誉减值和坏账准备，在扣除特许经营权项目投资支付的现金后经营活动产生的现金流量净额为3.82亿元。此外，应收账款占总资产比例从2016年的11.1%下降到2017年的9.65%，再次证明本期应收账款回款效果明显。 费用管控良好，期间费用率下降6个百分点。2017年公司销售费用、管理费用和财务费用分别是1.03亿元、1.92亿元和1.48亿元，占营收比例分别为3.92%、7.31%、5.63%，较去年同期均有下降，费用率管控良好。 运营规模继续扩大，在手订单翻倍增长。截至2017年底，公司已在全国拥有近百座污水处理厂，污水处理规模达到446万吨/日，新增运营规模69万吨/日。新增经营类合同订单47.6亿元（含中标未签订的合同），签署经营类合同85个，涉及金额33.8亿元。工程类2017年期末在手订单35.82亿元，经营类2017年新增订单32.68亿元，约是2016年3倍，未完成投资金额为29.18亿元。截至18年4月18日，公司18年以来中标、签订合同项目10个，总金额达57.86亿元，已超过2017年前3季度新增订单总额，拿单能力强劲。 盈利预测与评级：我们预计公司18-19年实现净利润3.2/4.16亿元，对应PE为20/15倍（暂不考虑10送8除权情况下）。目前公司市值仅为64亿元，我们维持“买入”评级。 风险提示：订单获取不及预期、项目推进不及预期 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 1,462.69 2,628.09 3,992.07 5,361.35 7,371.86 增长率(%) 39.80 79.67 51.90 34.30 37.50 EBITDA(百万元) 270.51 348.76 544.67 669.49 850.91 净利润(百万元) 129.82 194.17 319.64 416.27 550.49 增长率(%) 73.17 49.57 64.62 30.23 32.24 EPS(元/股) 0.42 0.64 0.58 0.76 1.00 市盈率(P/E) 49.45 33.06 36.13 27.75 20.98 市净率(P/B) 4.25 3.35 4.84 3.36 2.93 市销率(P/S) 4.39 2.44 2.89 2.15 1.57 EV/EBITDA 21.37 18.81 16.97 14.79 9.05 资料来源：wind，天风证券研究所 -25%-19%-13%-7%-1%5%11%17%2017-042017-082017-12国祯环保 水务 创业板指 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 利润表分析： 2017年报显示公司实现营业收入26.28亿元，较上年同期增长79.67%，归属于母公司所有者的净利润1.94亿元，较上年同期增长49.57%，扣非后归母净利为1.58亿元，同比增长25.50%。 图1：2014-2017公司营收、净利情况（亿元） 资料来源：WIND、天风证券研究所 1.1. 主营业务情况： 按细分行业分类：城市水环境治理综合服务贡献主要收入、毛利，业务规模快速上升，毛利率有所下降。 水环境治理综合服务：营业收入为16.83亿元，对比去年同期增加86.45%，毛利为4.61亿元，毛利率为27.41%，同比减少7.73个百分点。2017年工程收入大幅上升至8个亿，与运营收入持平，但是营业利润贡献比例依然较低，2017年仅贡献1.14亿元，占2017年运营服务营业利润的35%。 工业废水处理综合服务：营业收入为4.84亿元，对比去年同期增加25.04%，毛利为0.97亿元，毛利率为20.04%，同比减少9.66个百分点。2017年工程收入上升至3.44亿元，贡献营业利润0.47亿元。 小城镇环境治理综合服务：营业收入为4.59亿元，对比去年同期增加168.24%，毛利为0.94亿元，毛利率为20.45%，同比减少7.11个百分点。2017年工程收入大幅上升至3.25亿元，贡献营业利润0.55亿元，运营收入增至0.46亿元，贡献营业利润0.12亿元，与去年持平。 图2：2016-2017细分行业运营、工程服务具体情况（亿元） 20162017201620172016201720162017营业收入5.618.192.798.040.630.69.0316.83营业利润2.493.260.451.140.240.213.184.61毛利率44.39%39.75%16.13%14.23%38.10%35.32%35.22%27.41%营业收入0.780.992.563.440.530.413.874.84营业利润0.370.340.570.470.210.161.150.97毛利率47.44%34.31%22.27%13.62%39.62%39.39%29.72%20.04%营业收入0.330.460.73.250.680.881.714.59营业利润0.110.120.150.550.210.270.470.94毛利率33.33%25.61%21.43%16.81%30.88%31.22%27.49%20.45%工业废水处理综合服务小城镇环境治理综合服务项目运营服务工程建造服务设备制造销售及服务合计水环境治理综合服务 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：公司公告、天风证券研究所 按业务类型分类： 运营业务是贡献毛利中坚力量，工程业务毛利占比逐年上升。 2017年公司运营业务实现营收9.63亿元，占比36.67%，毛利3.71亿元，占比56.9%；工程业务实现营收14.73亿元，占比56.1%，毛利2.16亿元，占比33.13%。 图3：2015-2017运营、工程、设备销售情况 资料来源：公司公告、天风证券研究所 1.2. 非主营业务情况： 2017年公司资产减值5311万元系本期计提商誉减值（对麦王环境的商誉计提了2078.57万元减值）及对外财务资助坏账准备所致，营业外收入3360万元系收到麦王环境原股东业绩对赌补偿所致。2016年公司营业外收入主要系污水处理劳务增值税退税及政府补助所形成。 表1：2016-2017非主营业务情况 投资收益（万元） 占利润比例 资产减值（万元） 占利润比例 营业外收入（万元） 占利润比例 2016 726.31 4.09% 664.05 3.74% 4800.29 27.02% 2017 779.11 3.24% 5311.43 22.08% 3360.28 13.97% 资料来源：公司公告、天风证券研究所 1.3. 期间费用率分析： 期间费用同比增加32%，占营收的比例下降6个百分点。2017年公司销售费用、管理费用和财务费用分别是1.03亿元、1.92亿元和1.48亿元，占营收比例分别为3.92%、7.31%、5.63%，较去年同期均有下降，费用率管控良好。销售费用增长主要系业务拓展、人员成本及相应费用增加所致；管理费用增长主要因为限制性股票及股票期权费用摊销3030万元所致；财务费用增长主要原因系融资规模增加，利息支出增加所致。 图4：2014-2017期间费用率 资料来源：WIND、天风证券研究所 营业收入营业利润毛利率营业收入营业利润毛利率营业收入营业利润毛利率营业收入营业利润毛利率2015H12.311.0244.16%2.440.2510.25%0.270.2510.25%5.021.3627.09%20154.451.8942.47%5.480.9316.97%0.510.9316.97%10.442.9928.64%2016H12.781.2143.53%2.190.4721.46%0.730.4721.46%5.71.9333.86%20166.722.9744.20%6.051.1719.34%1.841.1719.34%14.614.832.85%2017H14.361.6838.53%3.730.5213.94%0.820.5213.94%8.912.4927.95%20179.633.7138.52%14.732.1614.66%1.90.6534.31%26.266.5224.83%污水处理设备生产销售业务合计年份运营业务环境工程EPC业务 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2. 现金流状况分析： 2017年公司现金及现金等价物净增加额为4.02亿元，较上年同期增加45.86%，主要系本期发行可转换公司债券所致。 经营活动产生的现金流量净额为-4.18亿元，扣除特许经营权项目投资支付的现金后经营活动产生的现金流量净额为3.82亿元，主要系本期营业规模增加、销售回款增加，以及本期计提商誉减值与坏账准备所致。经营活动产生的现金流入为