省外拓展空间大，次高端龙头发力全国

HeaderTable_User 5017336 1195152594 HeaderTable_Stock 002304 买入 investRatingChange.same 13022200 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首次报告 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 16,052 17,183 19,671 22,214 24,477 同比增长 9.4% 7.0% 14.5% 12.9% 10.2% 营业利润（百万元） 7,140 7,727 8,901 10,242 11,435 同比增长 18.8% 8.2% 15.2% 15.1% 11.6% 归属母公司净利润（百万元） 5,365 5,827 6,700 7,706 8,601 同比增长 19.0% 8.6% 15.0% 15.0% 11.6% 每股收益（元） 3.56 3.87 4.45 5.12 5.71 毛利率 61.9% 63.9% 63.8% 64.9% 65.6% 净利率 33.4% 33.9% 34.1% 34.7% 35.1% 净资产收益率 25.2% 23.8% 24.1% 24.3% 23.7% 市盈率（倍） 23.4 21.6 18.8 16.3 14.6 市净率（倍） 5.5 4.8 4.3 3.7 3.3 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 省外拓展空间大，次高端龙头发力全国 核心观点 江苏市场消费结构升级明显，次高端增长空间打开。江苏省GDP增速及人均收入全国排名居前，江苏白酒消费文化已经成熟。富省基调打开次高端升级空间。今年省内白酒产量增速持续高于全国增速。由于南北两地的经济水平差异造就饮酒价位段不同，江苏全省以低度浓香型白酒消费为主，省内强势品牌洋河、今世缘，苏南由徽酒川酒进入威胁竞争相对较激烈，整体苏南白酒向200-300元升级，苏北白酒消费则逐渐向100元以上价格带升级。 公司为江苏白酒霸主，借次高端之风进军全国。洋河旗下拥有苏酒、洋河大曲、蓝色经典等多项品牌，16年蓝色经典占比70%，至17Q1蓝色经典占比已达75%，16年梦系列占比约17%，一季度开门红收入增速约50%，为公司增长主要增长点，未来产品结构将持续提升。公司持续大力投入新江苏市场，省外扩张速度快。一季度增速超20%，预计17年仍将以25%的增速增长，且省外处于持续产品结构升级中。省内经历去年主动控货梳理产品价格后渠道利润已有改善，Q1增速约10%，预计17年将有个位数的恢复性增长。 次高端放量、省外扩容、新品持续推出助力公司增长引擎再启。公司品牌系列化经营，产品线层次清晰，白酒消费升级驱动次高端扩容后梦系列表现突出，海、天稳速增长。且梦海天均有不同程度提价，经销商及厂商盈利能力双升的同时，品牌价值得以加强。省外迅速扩容，未来随新江苏市场布点增多，战略进一步深化有望持续高速增长。微分子、手工班等新品持续推出有望为公司带来增量。公司绵柔口感的产品力、聚焦高端广宣的品牌力、以及业内公认标杆的营销实力有望打开长期增长空间。 财务预测与投资建议 我们预测公司2017-2019年每股收益分别为4.45、5.12、5.71元，我们选取了白酒行业9家可比公司，目前公司所处行业2017年平均估值水平为24倍PE，对应目标价106.8元，首次给予买入评级。 风险提示： 食品安全风险、省外拓展进度不达预期的风险、消费需求不及预期风险。 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次) 股价（2017年05月22日） 83.50元 目标价格 106.80元 52周最高价/最低价 90.00/64.97元 总股本/流通A股（万股） 150,699/124,072 A股市值（百万元） 125,833 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2017年05月23日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 0.3 -4.0 -1.7 23.3 相对表现（%） -0.1 -2.4 0.6 12.5 沪深300（%）% 0.4 -1.6 -2.3 10.8 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 肖婵 021-63325888*6078 xiaochan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860512070002 联系人 叶书怀 021-63325888-3203 yeshuhuai@orientsec.com.cn -13%0%13%25%38%16/0516/0616/0716/0816/0916/1016/1116/1217/0117/0217/0317/04洋河股份沪深300洋河股份 002304.SZ 2 目 录 一、江苏市场消费结构升级明显，次高端空间打开 ........................................ 5 1.1 江苏白酒消费文化成熟，消费能力高 .......................................................................... 5 1.2 江苏省内升级明显，次高端空间打开 ........................................................................... 6 二、公司为江苏霸主，新江苏市场战略迅速进军全国 ..................................... 7 2.1公司发展历程及简介 ..................................................................................................... 7 2.2洋河营销为行业公认标杆.............................................................................................. 9 2.3 洋河品牌效应持续发酵，品牌力不断增强，广宣投入产出比高 ................................. 13 三、次高端放量、省外扩容、新品持续推出助力公司增长引擎再启 .............. 16 3.1 增长引擎之一：梦系列放量显著，借次高端之风推动收入增速稳步提升 ................... 16 3.2 增长引擎之二：不断开发新品补全价格带迎合市场多元化需求 ................................. 20 3.3 增长引擎之三：省内收入恢复，省外新江苏市场增长加速，全国拓展空间大 ............ 21 四、盈利预测与投资建议 ............................................................................. 24 4.1盈利预测..................................................................................................................... 24 4.2投资建议..................................................................................................................... 25 风险提示 ...................................................................................................... 26 3 图表目录 图表1：江苏城镇化持续推进 ....................................................................................................... 5 图表2：江苏省白酒产量近两年增速回升显著 .............................................................................. 6 图表3：江苏白酒在全国产量中占比变化 ..................................................................................... 6 图表4：江苏省主要白酒品牌分布价格带 ..................................................................................... 6 图表5：2015年江苏省各市人均GDP超过全国人均 ................................................................... 7 图表6： 2016年江苏省GDP增速持续高于全国增速 ................................................................. 7 图表7：江苏白酒消费层级地域性区别与当地收入水平相关，苏南人均收入整体高于苏北 .......... 7 图表8：洋河收购地方性酒企历程 ................................................................................................ 8 图表9：洋河陶坛酒库 .................................................................................................................. 9 图表10：祖辈相传的手工班 ......................................................................................................... 9 图表11：公司为典型混合所有制股权结构 .................................................................................... 9 图表12：2016年酒企销售人员数量 .......................................................................................... 10 图表13：2009-2016年洋河销售人员数 ..................................................................................... 10 图表14：洋河前五大经