请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年08月27日 证券研究报告•2018年半年报点评 买入 （维持） 当前价： 11.22元 华帝股份（002035） 家用电器 目标价： 14.76元（6个月） 业绩逆势增长，品牌高端化持续推进 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：龚梦泓 电话：023-63786049 邮箱：gmh@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -29%-14%1%16%31%46%17-817-1017-1218-218-418-618-8 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 8.73 流通A股(亿股) 7.81 52周内股价区间(元) 11.13-34.8 总市值(亿元) 97.91 总资产(亿元) 45.53 每股净资产(元) 4.06 相关研究 [Table_Report] 1. 华帝股份（002035）：高端厨电追击者 品牌升级增厚业绩 (2018-04-27) 2. 华帝股份（002035）：品牌高端化成效凸显，盈利能力持续提升 (2017-10-22) [Table_Summary]  业绩总结：公司发布2018年半年报，上半年实现营收31.7亿元，同比增长17.2%；归母净利润3.4亿元，同比增45.3%。Q2实现营收17.5亿元，同比增长12.8%；归母净利润2.3亿元，同比增长43.4%。预计2018年1-9月归母净利润变动区间在4.1亿元至4.7亿元，变动幅度为30%至50%。  依托高端化品牌战略，营收业绩逆势增长，盈利能力持续提升。受房地产波动影响，厨电行业持续走弱，烟灶等品类均成下滑趋势。公司持续推进高端化战略，传统烟灶产品营收逆势增长，热水器业务表现亮眼。报告期内，吸油烟机、灶具、燃气热水器分别实现营收12.3亿元、8.4亿元、6.1亿元，同比增长11.5%、11.4%、41%。品牌高端化战略下，公司持续推出新品，改善渠道，奥维云网检测数据显示，公司烟机、灶具、燃气热水器均价分别同比提升5.5%、10.5%、9.3%。因此，报告期内，公司主营业务毛利率46.9%，同比提升2.7pp，实现净利率11%，同比提升2pp。  双品牌驱动增长，创经典营销案例。2018年上半年，公司百得厨卫实现营收8亿元，同比增长37.7%。截止报告期末，百得品牌拥有专卖店1279家，KA卖场门店135家，乡镇网点3549家。产品竞争优势不断提升，与华帝品牌的协同效应将日益凸显。公司在上半年成为了法国国家足球队官方合作伙伴，推出“法国队夺冠，华帝退全款”营销活动，成功实现了以小博大，一度成为社会关注热点，品牌知名度进一步提升。  渠道持续布局，个别经销商短期调整。公司渠道持续放量，报告期内新建品牌旗舰店137家；电商渠道销售高增长，实现营收8亿元，同比增长59.7%，产品客单价同比提升7.6%；工程渠道实现营收1.6亿元，同比增长36.7%。而此前发酵的北京经销商事件，公司积极应对，加强渠道盘查，个别经销商或进入短期调整。  盈利预测与评级。厨电行业整体遇冷，我们略微下调公司18/19/20年EPS分别为0.82/1.06/1.38元。根据wind厨电行业平均PE水平，考虑公司品牌高端化战略，给予公司2018年18倍估值，对应目标价14.76元，维持“买入”评级。  风险提示：房地产行业出现大幅下滑，经销商渠道出现库存风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 5730.70 6738.82 7870.02 9054.29 增长率 30.39% 17.59% 16.79% 15.05% 归属母公司净利润（百万元） 509.63 713.94 928.51 1203.14 增长率 55.60% 40.09% 30.05% 29.58% 每股收益EPS（元） 0.58 0.82 1.06 1.38 净资产收益率ROE 23.28% 25.83% 26.48% 27.23% PE 19 14 11 8 PB 4.33 3.47 2.74 2.18 数据来源：Wind，西南证券 -29% -14% 1% 16% 31% 46% 17/8 17/10 17/12 18/2 18/4 18/6 18/8 华帝股份 沪深300 华帝股份（002035）2018年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 5730.70 6738.82 7870.02 9054.29 净利润 526.54 728.72 945.63 1220.92 营业成本 3124.72 3516.99 4003.75 4471.88 折旧与摊销 79.25 104.00 109.68 113.68 营业税金及附加 48.20 65.37 77.91 91.45 财务费用 -31.90 -32.64 -49.46 -62.73 销售费用 1599.55 1954.26 2266.57 2589.53 资产减值损失 18.60 13.94 15.00 17.00 管理费用 377.78 404.33 472.20 543.26 经营营运资本变动 -903.74 -182.38 -130.96 -198.56 财务费用 -31.90 -32.64 -49.46 -62.73 其他 679.79 -25.05 -22.08 -25.06 资产减值损失 18.60 13.94 15.00 17.00 经营活动现金流净额 368.53 606.60 867.82 1065.25 投资收益 5.09 11.73 7.00 8.00 资本支出 12.53 -45.00 -45.00 -40.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -722.40 12.03 7.00 8.00 其他经营损益 0.00 8.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -709.87 -32.97 -38.00 -32.00 营业利润 612.11 836.30 1091.05 1411.90 短期借款 3.91 -20.00 0.00 0.00 其他非经营损益 9.02 19.40 21.90 23.40 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 621.12 855.70 1112.95 1435.30 股权融资 32.27 0.00 42.37 0.00 所得税 94.59 126.98 167.32 214.38 支付股利 -109.08 -169.73 -237.78 -309.24 净利润 526.54 728.72 945.63 1220.92 其他 -33.24 33.02 49.46 62.73 少数股东损益 16.91 14.78 17.12 17.78 筹资活动现金流净额 -106.14 -156.71 -145.95 -246.51 归属母公司股东净利润 509.63 713.94 928.51 1203.14 现金流量净额 -452.19 416.92 683.86 786.74 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 652.74 1069.66 1753.52 2540.27 成长能力 应收和预付款项 997.63 1199.01 1376.67 1591.29 销售收入增长率 30.39% 17.59% 16.79% 15.05% 存货 460.09 517.95 590.60 660.46 营业利润增长率 61.80% 36.63% 30.46% 29.41% 其他流动资产 1006.40 1183.44 1382.09 1590.07 净利润增长率 54.19% 38.40% 29.76% 29.11% 长期股权投资 11.72 11.72 11.72 11.72 EBITDA 增长率 45.79% 37.64% 26.84% 27.06% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 564.62 530.00 491.21 443.42 毛利率 45.47% 47.81% 49.13% 50.61% 无形资产和开发支出 226.11 208.66 191.21 173.77 三费率 33.95% 34.52% 34.17% 33.91% 其他非流动资产 291.18 298.93 290.49 282.04 净利率 9.19% 10.81% 12.02% 13.48% 资产总计 4210.49 5019.37 6087.52 7293.04 ROE 23.28% 25.83% 26.48% 27.23% 短期借款 20.00 0.00 0.00 0.00 ROA 12.51% 14.52% 15.53% 16.74% 应付和预收款项 1149.25 1325.15 1526.93 1709.05 ROIC 33.49% 32.84% 38.59% 45.66% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 11.51% 13.47% 14.63% 16.16% 其他负债 779.34 872.84 989.00 1100.71 营运能力 负债合计 1948.58 2198.00 2515.92 2809.76 总资产周转率 1.47 1.46 1.42 1.35 股本 581.76 872.64 872.64 872.64 固定资产周转率 10.22 12.58 15.81 19.93 资本公积 248.51 -42.37 0.00 0.00 应收账款周转率 17.42 15.52 15.57 15.60 留存收益 1381.64 1925.85 2616.58 3510.48 存货周转率 7.41 7.10 7.14 7.08 归属母公司股东权益 2186.64 2731.33 3464.44 4358.34 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 68.54% — — — 少数股东权益 75.26 90.04 107.16 124.94 资本结构 股东权益合计 2261.90 2821.38 3571.60 4483.28 资产负债率 46.28% 43.79% 41.33% 38.53% 负债和股东权益合计 4210.49 5019.37 6087.52 7293.04 带息债务/总负债 1.03% 0.00% 0.00% 0.00% 流动比率 1.63 1.83 2.06 2.30 业绩和估值指标 2017A 2018E 2019E 2020E 速动比率 1.39 1.59 1.82 2.06 EBITDA 659.45 907.67 1151.28 1462.86 股利支付率 21.40% 23.77% 25.61% 25.70% PE 19.21 13.71 10.54 8.14 每股指标 PB 4.33 3.47 2.74 2.18 每股收益 0.58 0.82 1.06 1.38 PS 1.71 1.45 1.24 1.08 每股净资产 2.59 3.23 4.09 5.14 EV/EBITDA 8.60 9