营收大幅增长，海外项目及化纤业务进展顺利

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 东南网架（002135） 证券研究报告 2017年04月27日 投资评级 行业 建筑装饰/专业工程 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 6.83元 目标价格 8.2元 基本数据 A股总股本(百万股) 854.53 流通A股股本(百万股) 671.19 A股总市值(百万元) 5,862.09 流通A股市值(百万元) 4,604.39 每股净资产(元) 2.88 资产负债率(%) 70.71 一年内最高/最低(元) 10.28/6.58 作者 唐笑 分析师 SAC执业证书编号：S1110517030004 tangx@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 营收大幅增长，海外项目及化纤业务进展顺利 营收大幅增长，化纤业务产量增加 公司2017年一季度实现营业收入15.31亿，同比增长40.9%，主要原因系新材料业务扩大投产，其主要产品为涤纶长丝。公司化纤业务持续增长，供给侧改革下不断淘汰落后产能改善供需环境，下游需求亦稳定增长。此外，主业经营上公司持续开发海外市场，已签订的订单包括委内瑞拉、巴拿马、泰国、新加坡、柬埔寨、秘鲁等项目，并拟于近期开设巴拿马分公司。17年公司将重点做大“国际化”工程和加快EPC模式转型。 我们使用“毛利率-营业税金及附加/销售收入”这一指标来剔除“营改增”所带来的核算口径的变化，用该指标计算得出2017一季度的毛利率为9.53%，与去年同期相比增加0.74个百分点，主要因为化纤业务毛利率较高所致。 期间费用率有所下降，净利润快速增长 一季度期间费用率为8.78%，比上年同期减少0.74个百分点，其中销售费用率为0.43%，较去年降低0.31个百分点，财务费用率1.75%，与去年同期相比减少0.15个百分点；管理费用率6.59%，较去年减少0.28个百分点，绝对值较上年增加35.16%，因研发投入增加同时营业收入大幅增加所致。期间内实现归母净利润3243万元，同比增长69.76%，17年上半年业绩预计同比增长50%至100%。 经营性现金流充足，为公司业务发展提供扎实保障 一季度收现比1.26，比上年同期增加0.99个百分点，主要系本季度项目回款较好所致；付现比1.12，比上年同期减少7.85个百分点。经营性现金流1.69亿，同比增加1700.49%。 基建增长助力钢结构发展，公司产业结构重心逐步转向钢结构住宅 国内基建投资持续增长、国家产业政策支持以及市场对钢结构认可上升，三方使公司钢结构业务实现了持续稳定增长。公司16年全年钢结构订单额为74.43亿元，今年拟突破百亿，目前公司钢结构的产能利用率为88%，仍有进一步提升的空间。装配式住宅也是国家大力提倡的建筑模式，16年，公司在江苏、重庆、福建等地与当地企业形成战略合作联盟，推进装配式住宅钢结构发展，并已承接到近10万平方米的杭州转塘公租房项目。 投资建议 公司主业经营大力推动EPC模式，助力项目落地施工，且已取得极大成效；定增进展顺利，已于1月18号获发审委审核通过，若顺利发行可为公司发展提供充足资金；海外项目持续发力，在多个国家有订单落地。综上，公司经营情况持续向好，我们预计2017-2019年EPS为0.13/0.19/0.25元/股。对应PE为54/36/27倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：固定资产投资不达预期风险，汇率波动影响海外项目回款风险 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 5,196.04 5,738.47 6,435.61 7,542.53 8,658.64 增长率(%) 22.93 10.44 12.15 17.20 14.80 EBITDA(百万元) 258.32 310.41 410.87 510.51 593.30 净利润(百万元) 34.58 49.12 108.13 163.59 213.93 增长率(%) (46.40) 42.05 120.11 51.29 30.77 EPS(元/股) 0.04 0.06 0.13 0.19 0.25 市盈率(P/E) 169.51 119.33 54.21 35.83 27.40 市净率(P/B) 2.46 2.42 2.31 2.17 2.01 市销率(P/S) 1.13 1.02 0.91 0.78 0.68 EV/EBITDA 44.53 25.34 18.34 14.84 13.46 资料来源：wind，天风证券研究所 -28%-19%-10%-1%8%17%26%2016-042016-082016-12东南网架 专业工程 中小板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：营业收入及增速 图2：毛利率及剔除营改增毛利率 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 图3：三项费用率 图4：经营性现金流（百万元） 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 871.99 704.52 965.34 1,131.38 1,298.80 营业收入 5,196.04 5,738.47 6,435.61 7,542.53 8,658.64 应收账款 2,735.54 2,928.04 3,616.32 4,257.10 5,047.41 营业成本 4,598.72 5,085.87 5,615.19 6,504.89 7,427.42 预付账款 65.54 170.67 28.77 207.17 85.55 营业税金及附加 53.90 36.96 41.45 48.58 55.77 存货 2,793.81 2,375.82 3,336.88 3,286.57 4,282.63 营业费用 24.84 24.27 27.22 31.91 36.63 其他 285.70 213.67 206.04 296.42 255.26 管理费用 289.06 316.66 372.89 458.88 526.78 流动资产合计 6,752.57 6,392.71 8,153.35 9,178.65 10,969.65 财务费用 84.34 114.35 126.39 147.41 164.36 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 95.16 112.78 129.70 155.64 186.77 固定资产 1,379.75 1,448.10 1,465.72 1,368.89 1,210.94 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 666.57 536.76 256.06 93.63 2.18 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 149.56 141.21 132.58 123.95 115.33 其他 (0.00) 0.00 (0.00) 0.00 (0.00) 其他 75.34 80.17 70.11 73.25 74.51 营业利润 50.03 47.57 122.76 195.22 260.91 非流动资产合计 2,271.22 2,206.24 1,924.46 1,659.72 1,402.96 营业外收入 22.38 19.31 19.31 20.33 19.65 资产总计 9,023.78 8,598.96 10,077.82 10,838.37 12,372.61 营业外支出 6.47 4.28 4.28 4.28 4.28 短期借款 1,339.70 1,785.00 2,102.65 2,244.72 2,725.41 利润总额 65.94 62.60 137.79 211.27 276.28 应付账款 2,626.44 2,378.54 3,088.30 3,175.01 3,895.32 所得税 28.45 8.68 19.10 31.69 41.44 其他 2,060.27 1,536.41 1,840.68 2,183.03 2,203.35 净利润 37.49 53.93 118.70 179.58 234.84 流动负债合计 6,026.41 5,699.95 7,031.63 7,602.76 8,824.08 少数股东损益 2.91 4.80 10.57 15.99 20.91 长期借款 554.91 410.05 438.73 447.67 526.28 归属于母公司净利润 34.58 49.12 108.13 163.59 213.93 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 0.04 0.06 0.13 0.19 0.25 其他 30.07 27.77 27.57 28.47 27.94 非流动负债合计 584.98 437.82 466.30 476.14 554.22 负债合计 6,611.39 6,137.77 7,497.93 8,078.91 9,378.31 主要财务比率 2015 2016 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 29.84 34.64 45.20 61.19 82.10 成长能力 股本 854.53 854.53 854.53 854.53 854.53 营业收入 22.93% 10.44% 12.15% 17.20% 14.80% 资本公积 915.45 915.45 915.45 915.45 915.45 营业利润 -27.49% -4.90% 158.05% 59.02% 33.65% 留存收益 1,528.02 1,572.02 1,680.15 1,843.74 2,057.67 归属于母公司净利润 -46.40% 42.05% 120.11% 51.29% 30.77% 其他 (915.45) (915.45) (915.45) (915.45) (915.45) 获利能力 股东权益合计 2,412.39 2,461.19 2,579.89 2,759.46 2,994.30 毛利率 11.50% 11.37% 12.75% 13.76% 14.22% 负债和股东权益总计 9,023.78 8,598.96 10,077.82 10,838.37 12,372.61 净利率 0.67% 0.86% 1.68% 2.17% 2.47% ROE 1.45% 2.02% 4.27% 6.06% 7.35% ROIC 2.59% 3.94% 5.27% 6.92% 8.19% 现金流量表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 偿债能力 净利润 37.49 53.93 108.13 163.59 213.93 资产负债率 73.27% 71.38% 74.40% 74.54% 75.80% 折旧摊销 123.96 148.49 161.72 167.88 168.02 净负债率 119.66% 149.31% 117.77% 140.17% 136.62% 财务费用 91.82 121.58 126.39 147.41 164.36 流动比率 1.12 1.12 1.16 1.