2018年中报点评：业绩稳健增长，糖尿病产品线持续扩容

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年8月16日 通化东宝（600867.SH） 医药生物 业绩稳健增长，糖尿病产品线持续扩容 ——通化东宝（600867.SH）2018年中报点评 公司简报 增持（维持） 当前价：19.66元 分析师 林小伟 (执业证书编号：S0930517110003) 021-22167311 linxiaowei@ebscn.com 联系人 王明瑞 wangmingrui@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 20.54 总市值(亿元)：403.73 一年最低/最高(元)：15.00/27.51 近3月换手率：68.64% 股价表现(一年) -10%13%35%58%80%07-1710-1701-1804-18通化东宝沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -20.65 -0.90 40.78 绝对 -26.40 -16.70 29.88 资料来源：Wind 相关研报 重磅引进胰岛素升级产品，进一步提升东宝品牌——通化东宝（600867）公告点评 ·································· 2018-04-29 胰岛素超20%较快增长，三代即将获批接力成长——通化东宝（600867.SH）2018年一季报点评 ·································· 2018-04-26 胰岛素持续较快增长，糖尿病大平台蓄势待发——通化东宝（600867.SH）2017年年报点评 ·································· 2018-04-18 事件： 公司发布18年中报，实现收入14.63亿元、归母净利润5.37亿元、扣非归母净利润5.20亿元，分别同比增长23.85%、30.78%、28.23%；实现EPS 0.26元，业绩符合预期。经营活动产生的现金流量净额为4.54亿元，同比略有下降。 点评： ◆预计主业增长约27%，胰岛素保持稳健增长。2018年H1，公司实现收入14.63亿元，同比增长23.85%；归母净利润5.37亿元，同比增长30.78%，扣除房地产（预计贡献净利润3900万）贡献后预计主业净利润近5亿元，同比增长约27%，业绩稳健增长。其中核心业务胰岛素系列产品收入10.85亿元，同比增加18.98%，保持稳健增长；医疗器械板块收入1.65元，同比增长24.12%，公司17年底已解决血糖试条质量问题，助力恢复良好增长。 ◆地产结算致胰岛素收入占比有下降，现金流有望逐步好转。由于上半年房地产业务结算，确认收入1.58亿，同比增长86.75%，导致胰岛素系列产品收入占比有所下降（本期74.14%，去年同期77.18%，同比下降3.04 pp），同时整体毛利率也被拉低（本期73.74%，去年同期75.10%，同比下降1.36 pp）。此外，上半年经营性净现金流略有下降，预计主要是受Q1采购耗材的预付款受汇率影响所致，Q2已恢复良好；同时上半年公司应收账款有所增加，达到7.47亿元，同比增长37.32%，对现金流也产生一定影响。 ◆独家品规甘舒霖40R优势明显，持续放量可期。该产品较好的餐后血糖控制和较少的夜间低血糖得到广泛认可，自14年上市以来放量较快，之前在未进医保的情况下三年销售就达到6000万元。40R作为公司独家品规，17年新入医保目录，目前各省中标价格体系维护良好，公司会持续加大推广力度，持续放量可期。 ◆甘精胰岛素获批在即，后续糖尿病治疗产品线丰富。①三代胰岛素：进度最快的甘精胰岛素注射液经临床试验证明疗效与安全性均与原研产品一致，目前处于核查审评阶段，预计18年底前获批上市；门冬胰岛素注射液已经完成临床试验，即将报产；门冬胰岛素30、门冬胰岛素50、地特胰岛素处于不同的临床研究阶段；赖脯胰岛素、赖脯胰岛素25R、赖脯胰岛素50R已经提交临床申请；同时上半年引进的第四代胰岛素BC Lispro和BC Combo正在进行临床前相关工作。②激动剂类降糖药：利拉鲁肽注射液在2017年11月获得临床受理；度拉糖肽注射液预计在2018年底前提交临床申请。③化学口服降糖药：瑞格列奈、曲格列汀、西格列汀二甲双胍、恩格列净等均有进展，将陆续在未来三年内完成生物等效性试验和报产等工作。 2018-08-16 通化东宝 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆从胰岛素制造商转型糖尿病管理大平台。公司近年来积极打造以“你的医生”APP为核心的慢病管理平台，同时推出无限量会员血糖监测和医院血糖智能管理，该平台逐渐成为糖尿病医患沟通的重要工具。根据公司2017年报公布的数据，目前已经有9000名医生通过该平台管理超过20万患者，通过平台受教育的患者已经达到75万人次，医生患者对东宝品牌的粘性得到了明显提升。未来公司有望成长为“慢病管理+血糖监测+药物治疗”三驾马车共同拉动的糖尿病管理大平台型企业。 图 1：公司历年业绩持续稳健增长 图 2：公司胰岛素原料药和制剂收入保持稳健增长 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图3：公司历年收入构成变化情况 图4：公司18H1收入构成（亿元） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 公司公告，光大证券研究所 图5：公司近年来三大费用率持续下降 图6：公司应收账款和经营性净现金流占营收变化情况 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2018-08-16 通化东宝 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 ◆盈利预测、估值与评级 公司胰岛素基层市场的龙头地位稳固，二代有望保持稳健增长，同时甘精胰岛素获批在即，且积极引进重磅胰岛素升级产品，糖尿病治疗药物管线持续丰富；公司远期有望成为“慢病管理+血糖监测+药物治疗”三位一体的糖尿病管理大平台企业。由于上半年房地产结算较多及器械板块恢复良好增长，因此我们将18-20年的收入预测由31.36/38.56/47.31亿元略上调为31.55/39.02/48.16亿元；但由于核心业务胰岛素类产品占比略有下降且毛利率有所降低，因此我们将18-20年的净利润预测由10.85/14.05/18.01亿元略下调为10.71/13.54/17.30亿元；同时由于17年度权益分派送股导致股本增加，对应EPS调整为0.52/0.66/0.84元（原为0.63/0.82/1.05），同比增长28%、26%、28%，当前股价对应18/19年PE为38/30倍，维持“增持”评级。 ◆风险提示： 胰岛素厂家增多竞争加剧风险；在研产品申报进度不达预期；新产品研发进度不达预期。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 2,040 2,545 3,155 3,902 4,816 营业收入增长率 22.23% 24.75% 23.95% 23.68% 23.41% 净利润（百万元） 641 837 1,071 1,354 1,730 净利润增长率 30.02% 30.52% 27.98% 26.48% 27.72% EPS（元） 0.31 0.41 0.52 0.66 0.84 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.27% 18.48% 20.37% 22.05% 23.76% P/E 63 48 38 30 23 P/B 10.2 8.9 7.7 6.6 5.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年8月15日 附录 表1：通化东宝生物药在研产品线进度（截至2018中报期） 药物分类 名称 适应症 细胞系 临床前 IND 1期临床 2期临床 3期临床 NDA 上市 备注 胰岛素类似物 甘精胰岛素注射液 糖尿病 √ √ √ √ √ √ 2018中报期处于核查审评阶段 门冬胰岛素注射液 糖尿病 √ √ √ √ √ √ 预计2018/12报产 门冬胰岛素50注射液 糖尿病 √ √ √ √ √ 2018中报期处于研究中 门冬胰岛素30注射液 糖尿病 √ √ √ √ √ 2018/06组长单位启 2018-08-16 通化东宝 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 动 地特胰岛素注射液 糖尿病 √ √ 2018中报期处于试验筹备阶段 精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液（50R） 糖尿病 √ √ 2018/03/14，CDE承办 重组赖脯胰岛素注射液 糖尿病 √ √ 2018/03/14，CDE承办 精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液（25R） 糖尿病 √ √ 2018/03/21，CDE承办 BC Lispro 糖尿病 √ 2018中报期正在进行试验 BC Combo 糖尿病 √ 2018中报期正在进行试验 干扰素 聚乙二醇干扰素α －2b注射液 慢性丙型肝炎 √ √ √ √ √ √ √ 2016/09/09批准生产 厦门特宝 聚乙二醇干扰素α －2b注射液 慢性乙型肝炎 √ √ √ √ √ √ √ 2017年获批 厦门特宝 Y型PEG化重组人生长激素注射液 矮小症及生长激素缺乏症 √ √ √ √ 2016年报期开展2期临床 厦门特宝 Y型PEG化重组人粒细胞刺激因子注射液 治疗放化疗引起的粒细胞减少症 √ √ √ √ 2018半年报期完成2期临床 厦门特宝 单抗 阿达木单抗注射液 类风湿关节炎、强直性脊柱炎 √ √ √ 2017/08/18，首次公示信息 GLP-1 利拉鲁肽注射液 糖尿病 √ √ 2017/11，临床申请获得受理 度拉糖肽注射液 糖尿病 √ 2017半年报期启动药理毒理试验 计划在2018年底前提交临床申请 资料来源：公司公告、光大证券研究所 表2：通化东宝化学药在研产品线进度（截至2018中报期） 药物分类 名称 适应症 临床前 IND 生物等效性试验 申报生产 上市 备注 DPP-4/双胍复方制剂 西格列汀二甲双胍片 糖尿病 √ √ 2018年上半年基本完成生物等效性试验，正在整理相关资料 预计2018/10完成注册报产 DPP-4 磷酸西格列汀片 糖尿病 √ √ 2018年上半年基本完成生物等效性试验，正在整理相关资料 预计2018/10完成注册报产 2018-08-16 通化东宝 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 琥珀酸曲格列汀片 糖尿病 √ 2017/06，获得临床批件 预计2018下半年开展临床样品生产，2019年开展临床试验 维格列汀片 糖尿病 2016年报期完成临床申请资料 格列奈/双胍复方制剂 瑞格列奈二甲双胍片 糖尿病 √ 2016/02/04，批准临床 由于参比制剂较难获得，暂时无法开展生物等效性研究 格列奈类 瑞格列奈片 糖尿病 √ 2016/01/20，批准临床 计划于2019年通过生物等效性研究 SGLT-2 恩格列净 糖尿病 2018上半年完成原料药合成工艺研究，计划2018年下半年完成原料药放大生产研究，预计在2019年内完成所有药学研究。 GLP-1 口服GLP-1类似物 糖尿病 2017年报期处于体内药理及处方开发阶段 资料来源：公司公告、光大证券研究所 2018-08-16 通化东宝 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 0%20%40%60%80%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 2,040 2,545 3,155 3,902 4,816 营业成本 492 644 811 1,018 1,233 折旧和摊销 16