2018年中报点评：业绩符合预期，高端化+区域拓张持续

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 食品饮料 [Table_StockInfo] 水井坊(600779) 买入 2018年中报点评 （维持评级） 饮料 2018年07月25日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 489/489 总市值/流通(百万元) 26,865/26,865 上证综指/深圳成指 2,906/9,466 12个月最高/最低(元) 60.17/28.07 相关研究报告： 《水井坊-600779-2017年年报及2018年一季报点评：Q1收入靓丽，高端化+区域拓张提速》 ——2018-05-02 《水井坊-600779-2017年三季报点评：高筑墙，广积粮，进击2.0时代》 ——2017-10-30 证券分析师：陈梦瑶 电话： 18520127266 E-MAIL： chenmengyao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080001 联系人：郭尉 电话： 15210587234 E-MAIL： guowei1@guosen.com.cn ： 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩符合预期，高端化+区域拓张持续  业绩回顾：业绩符合预期，毛利率创新高 公司2018上半年收入13.36亿元（+58.97%），归母净利润2.67亿元（+133.59%），扣非净利润2.95亿（+150.30%）。单Q2收入5.88亿元（+33%），归母净利润1.13亿元（+404%），收入淡季环比有所下降，业绩在去年同期低基数影响下大幅提升，整体符合预期。18H1毛利率81.6%（+3pcts）创新高，反映产品结构升级持续及提价效应顺畅；消费税率11.5%保持稳定。H1销售费用率31.4%（+6.8pcts），其中广告促销费3.38亿同增115%，国家宝藏等电视广告、节庆促销以及品鉴会投入较多所致，18Q2销售费用率30.4%环减1.7pcts有所回落。H1管理费用率9.6%同减2.1pcts。综合影响下，18H1净利率20.02%（+6.4pcts）。18H1销售收现14.7亿同增52.4%，与收入匹配。诉讼事件影响在年报计提3000万元预计负债基础上再计提约4000万元，目前处于二审阶段，后续影响有限。  看产品及区域：高端化延续，区域战略成效明显 在大众消费升级的背景下，公司持续推动水井坊品牌高端化工作，调研显示井台瓶增速较臻酿八号更快，典藏和菁翠高端升级拉升产品均价。18年H1高档酒收入12.77亿元同增60.2%，毛利率82.35%同增2.8pcts；中档酒收入3330万元同减21.17%，毛利率55%同增5.7pcts。目前井台+臻酿8号整体占比销售80%，随着旺季销售增长动力延续，渠道库存消化后有望再获增长动力。区域来看，18年H1省外收入11.9亿元，同增61.43%，毛利率82.45%同增3.38pcts，销售表现靓丽。公司继续将江苏、河南、湖南、四川、广东、 北京、上海、浙江、天津、福建等5+5核心市场作为运营重心，集中优势资源，精耕细作，新总代模式下加强与省代和分销商建立渠道共赢合作关系。采取“蘑菇战术”，有效带动周边市场发展，加速拓展河北、山东、江西、陕西和广西五省作为第三梯队的新兴核心市场。H1东区/南区/西区/北区销售收入3.9/3.0/2.6/2.2亿元同增39.4/84.7/52.0/ 101.9%；其中东区、北区、西区均价分别提升16.3/12.5/8.5%显示较强的结构升级趋势。 盈利预测与估值。公司产品价位段清晰，品牌高度及消费者口碑强，看好未来区域拓张获得持续高增长，大股东溢价要约收购彰显对公司长期发展信心，要约收购价62元较现价仍有12.7%空间。维持公司2018-2020 年EPS分别为1.40/2.08/2.80元，对应39/26/20倍PE，维持“买入”评级。 风险提示。白酒行业景气度下滑；高档酒增速回落；区域拓展不及预期 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 盈利预测和财务指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 1176 2048 3253 4213 5276 (+/-%) 37.61% 74.13% 58.79% 29.53% 25.24% 净利润(百万元) 225 335 684 1014 1366 (+/-%) 155.52% 49.24% 103.92% 48.29% 34.66% 摊薄每股收益(元) 0.46 0.69 1.40 2.08 2.80 EBIT Margin 22.2% 19.8% 25.7% 29.7% 32.0% 净资产收益率(ROE) 15.3% 21.2% 41.5% 58.0% 72.4% 市盈率(PE) 119.5 79.7 39.3 26.4 19.6 EV/EBITDA 63.7 41.8 22.5 14.8 11.2 市净率(PB) 13.3 12.4 11.9 11.2 10.4 0.00.51.01.5D/17F/18A/18J/18水井坊沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物 970 647 982 724 营业收入 2048 3253 4213 5276 应收款项 88 79 137 133 营业成本 429 638 773 910 存货净额 920 1645 1463 2196 营业税金及附加 301 472 590 728 其他流动资产 66 69 85 89 销售费用 551 894 1116 1372 流动资产合计 2044 2440 2666 3143 管理费用 226 351 434 528 固定资产 417 393 342 290 财务费用 (12) (18) (18) (19) 无形资产及其他 64 72 72 71 投资收益 0 0 0 0 投资性房地产 14 14 14 14 资产减值及公允价值变动 107 50 50 50 长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 0 0 0 0 资产总计 2608 2947 3118 3542 营业利润 446 865 1268 1708 短期借款及交易性金融负债 0 0 0 0 营业外净收支 (29) (10) 0 0 应付款项 419 618 638 841 利润总额 417 855 1268 1708 其他流动负债 591 663 712 797 所得税费用 82 171 254 342 流动负债合计 1010 1281 1350 1638 少数股东损益 0 0 0 0 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 335 684 1014 1366 其他长期负债 2 2 2 2 长期负债合计 2 2 2 2 现金流量表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 负债合计 1012 1283 1352 1640 净利润 335 684 1014 1366 少数股东权益 0 0 0 0 资产减值准备 107 50 50 50 股东权益 1580 1649 1750 1887 折旧摊销 40 6 6 2 负债和股东权益总计 2608 2947 3118 3542 公允价值变动损失 0 0 0 0 财务费用 (12) (18) (18) (19) 关键财务与估值指标 2017 2018E 2019E 2020E 营运资本变动 358 277 (5) 288 每股收益 0.69 1.40 2.08 2.80 其它 (215) (716) 182 (734) 每股红利 0.62 1.26 1.87 2.52 经营活动现金流 613 283 1229 953 每股净资产 3.23 3.37 3.58 3.86 资本开支 (86) 0 0 0 ROIC 44% 107% 97% 167% 其它投资现金流 225 (8) 0 0 ROE 21% 41% 58% 72% 投资活动现金流 138 (8) 0 0 毛利率 79% 80% 82% 83% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Margin 20% 26% 30% 32% 负债净变化 0 0 0 0 EBITDA Margin 22% 26% 30% 32% 支付股利、利息 (225) (598) (895) (1210) 收入增长 74% 59% 30% 25% 其它融资现金流 0 0 0 0 净利润增长率 16% 21% 24% 26% 融资活动现金流 (225) (598) (895) (1210) 资产负债率 39% 44% 43% 46% 现金净变动 526 (323) 335 (257) 息率 1.5% 3.1% 4.7% 6.3% 货币资金的期初余额 504 970 647 982 P/E 79.7 39.3 26.4 19.6 货币资金的期末余额 970 647 982 724 P/B 12.4 11.9 11.2 10.4 企业自由现金流 482 224 1173 896 EV/EBITDA 41.8 22.5 14.8 11.2 权益自由现金流 491 239 1188 912 资料来源: Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股