华泰期货研究院 宏观策略组 徐闻宇 宏观贵金属研究员  021-68757985  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 相关研究： 理财新规以及资管新规执行通知政策点评 2018-07-23 定向降准落地——去杠杆路径下的货币结构性宽松 2018-06-25 未预期信息创造波动——6月美联储议息会议点评 2018-06-14 MLF担保品扩容，引导再融资功能 2018-06-03 防范化解重大金融风险，未来或再降准备金率 2018-05-13 扩大内需，推动资本市场健康发展 2018-04-23 央行“降准+置换”应对经济悲观预期，商品抵抗式下跌料开启 2018-04-18 华泰期货|宏观点评 2018-07-24 反弹！ ——对国常会扩大内需的简评 事件：国务院总理李克强7月23日主持召开国务院常务会议，部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展；确定围绕补短板、增后劲、惠民生推动有效投资的措施。 会议听取了财政金融进一步支持实体经济发展的汇报，要求保持宏观政策稳定，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化相机预调微调、定向调控，应对好外部环境不确定性，保持经济运行在合理区间。财政金融政策要协同发力，更有效服务实体经济，更有力服务宏观大局。 简评： 市场压力逐渐扩散之下的政策对冲。2018年以来市场在紧信用的环境中，信用违约风险频现。仅4 月下旬以来，春和集团、中安消、凯迪生态等先后出现债券违约；同时，中融信托、中电投先融等旗下部分资管产品也出现违约。此外，盾安集团、天房集团等也先后曝出债务问题。而A股质押风险的陆续释放也增加了市场的压力，兴业证券在疫苗事件后的质押盘风险等，显示出当前市场正处于风险开始密集释放的窗口期，需要政策对冲风险的冲击扩散。 短期：市场情绪得到阶段性修复，风险资产存在反弹机会。风险偏好短期修复有利于权益市场阶段性的反弹。结合着市场风险的陆续暴露，我们注意到了无论是财政政策还是货币政策，都出现了微调——央行扩大抵押品范围，增加MLF投放，货币宽松的同时信用边际收紧情况有所缓和；积极财政更积极，减税降费对于小微企业的政策基调延续。我们认为这种阶段性的转变有利于改善市场的估值。 中期：去杠杆过程料将延续，等待风险和政策博弈。我们认为2008年增速见顶、2010年人口红利见顶、2014年外汇储备见顶以来的宏观政策转型仍在继续进程之中，意味着“不平衡不充分”之下对于需求侧“稳中有进”的创新推动，对于供给侧“结构性”改革仍将延续，对于金融驱动力将继续从债权转向股权（见今日大类报告）。从风险的发酵来看，我们认为未来的供给侧改革将主要由核心在上游供给端驱动转向中游甚至下游消费端驱动的过程当中。从行业结构上，需要关注以人为本之下的：1）金融服务实体由债权转向股权；2）人口素质改善中的消费、医疗和教育板块。 华泰期货|宏观点评 2018-07-24 2 / 6 国常会：积极财政政策要更加积极，稳健货币政策要松紧适度 国务院总理李克强7月23日主持召开国务院常务会议，部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展；确定围绕补短板、增后劲、惠民生推动有效投资的措施。 会议听取了财政金融进一步支持实体经济发展的汇报，要求保持宏观政策稳定，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化相机预调微调、定向调控，应对好外部环境不确定性，保持经济运行在合理区间。财政金融政策要协同发力，更有效服务实体经济，更有力服务宏观大局。 一是积极财政政策要更加积极。聚焦减税降费，在确保全年减轻市场主体税费负担1.1万亿元以上的基础上，将企业研发费用加计扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企业扩大至所有企业，初步测算全年可减税650亿元。对已确定的先进制造业、现代服务业等增值税留抵退税返还的1130亿元在9月底前要基本完成。加强相关方面衔接，加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效。 二是稳健的货币政策要松紧适度。保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，疏通货币信贷政策传导机制，落实好已出台的各项措施。通过实施台账管理等，建立责任制，把支小再贷款、小微企业和个体工商户贷款利息免征增值税等政策抓紧落实到位。引导金融机构将降准资金用于支持小微企业、市场化债转股等。鼓励商业银行发行小微企业金融债券，豁免发行人连续盈利要求。 三是加快国家融资担保基金出资到位，努力实现每年新增支持15万家（次）小微企业和1400亿元贷款目标。对拓展小微企业融资担保规模、降低费用取得明显成效的地方给予奖补。 四是坚决出清“僵尸企业”，减少无效资金占用。继续严厉打击非法金融机构及活动，守住不发生系统性风险底线。 会议认为，激发社会活力，推动有效投资稳定增长，是推进供给侧结构性改革补短板、巩固经济稳中向好势头、促进就业的重要举措。 一要深化投资领域“放管服”改革，调动民间投资积极性。在交通、油气、电信等领域推介一批以民间投资为主、投资回报机制明确、商业潜力大的项目。推进高水平对外开放，完善外商再投资鼓励政策，加快已签约外资项目落地。 二要有效保障在建项目资金需求。督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。 华泰期货|宏观点评 2018-07-24 3 / 6 三要对接发展和民生需要，推进建设和储备一批重大项目。加强基础研究和关键领域核心技术攻关。会议通过了石化产业规划布局方案，要求安全环保优先，并支持民营和外资企业独资或控股投资，促进产业升级。 华泰点评：政策微调下的市场情绪修复性反弹  对于当前政策的认识：市场压力逐渐扩散之下的政策对冲 我们认为，现行的政策微调，反馈的是市场压力逐渐扩散之下的政策对冲。其背景是2018年以来市场在紧信用的环境中，信用违约风险的逐渐扩大释放。仅4 月下旬以来，春和集团、中安消、凯迪生态等先后出现债券违约；同时，中融信托、中电投先融等旗下部分资管产品也出现违约。此外，盾安集团、天房集团等也先后曝出债务问题。而A股质押风险的陆续释放也增加了市场的压力，兴业证券在疫苗事件后的质押盘风险等，显示出当前市场正处于风险开始密集释放的窗口期，需要政策对冲风险的冲击扩散。 但是当前的政策我们认为仅仅是对于去杠杆背景下，阶段性稳定“系统性风险”的政策对冲，而非政策转向。对于中国经济而言，虽然外有贸易摩擦，内有信用收紧下的违约风险，但是当前仍未到最悲观的情景。 图 1： 中国经济季节性走势——关注四季度的负面冲击 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院  对于市场的影响：短期缓和情绪，中期仍将面临压力 短期而言，我们认为市场情绪在政策边际放松的情况下将得到阶段性修复，风险资产存在反弹机会——风险偏好短期修复有利于权益市场阶段性的反弹。结合着市场风险的陆续暴20142015-150-100-50050100150-150-100-50050100150JanMarMayJulSepNovAVERAGE(14-17)2018 华泰期货|宏观点评 2018-07-24 4 / 6 露，我们注意到了无论是财政政策还是货币政策，都出现了微调——央行扩大抵押品范围，增加MLF投放，货币宽松的同时信用边际收紧情况有所缓和；积极财政更积极，减税降费对于小微企业的政策基调延续。我们认为这种阶段性的转变有利于改善市场的估值。 另一方面，在近期市场的悲观情绪影响下，银行的再融资功能再次受到抑制，从经济转型中金融发挥的作用来看，我们认为银行板块是本轮修复过程中值得关注的相对收益机会。从事件驱动的角度而言，上周末出台的理财新规征求意见稿可以视为一个契机，后期需要等待具体细则的落地对于信贷改善的影响。 图 2： 中国经济结构转型逻辑图 数据来源：华泰期货研究院 图 3： 银行指数和PB 图 4： 银行板块股息率 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0050010001500200025003000350040004500200820102012201420162018申万银行指数PB(右轴)01234567820082009201020112012201320142015201620172018股息率(近12个月) 华泰期货|宏观点评 2018-07-24 5 / 6 中期而言，我们认为去杠杆过程料将延续，后期关注风险再扩散和政策博弈。我们认为2008年增速见顶、2010年人口红利见顶、2014年外汇储备见顶以来的宏观政策转型仍在继续进程之中，意味着“不平衡不充分”之下对于需求侧“稳中有进”的创新推动，对于供给侧“结构性”改革仍将延续，对于金融驱动力将继续从债权转向股权。从风险的发酵来看，我们认为未来的供给侧改革将主要由核心在上游供给端驱动转向中游甚至下游消费端驱动的过程当中。从行业结构上，需要关注以人为本之下的： 1）金融服务实体由债权转向股权； 2）人口素质改善中的消费、医疗和教育板块。 图 5： 供给侧预期下紧信用和利润转导 图 6： 中国人民银行信用转换 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 -15-10-5051015-15-10-50510152000/012003/082007/032010/102014/052017/12M1-M2CPI-PPI(逆序, 右轴)对其他存款性公司债权国外资产货币当局:总资产0102030402000200220042006200820102012201420162018对政府债权对其他金融性公司债权对非金融公司债权其他资产 华泰期货|宏观点评 2018-07-24 6 / 6  免责声明 此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发、发布、可得到或使用此报告而使华泰期货有限公司违反当地的法律或法规或可致使华泰期货有限公司受制于的法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。除非另有显示，否则所有此报告中的材料的版权均属华泰期货有限公司。未经华泰期货有限公司事先书面授权下，不得更改或以任何方式发送、复印此报告的材料、内容或其复印本予任何其它人。所有于此报告中使用的商标、服务标记及标记均为华泰期货有限公司的商标、服务标记及标记。 此报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作查照之用。此报告的内容并不构成对任何人的投资建议，而华泰期货有限公司不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被华泰期货有限公司认为可靠，但华泰期货有限公司不能担保其准确性或完整性，而华泰期货有限公司不对因使用此报告的材料而引致的损失而负任何责任。并不能依靠此报告以取代行使独立判断。华泰期货有