一季报略超市场预期，全年继续高速增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年4月27日 哈尔斯（002615.SZ） 造纸印刷轻工 一季报略超市场预期，全年继续高速增长 公司简报 ◆2016年营收同比增76.88%,净利润同比增220.3%：17年Q1营收同比增89.5%，净利同比增249.5%： 公司发布2016年报，2016年营收达到13.41亿，同比增长76.88%；分产品看，不锈钢真空器皿收入同比大幅增长66.6%至11.18亿，不锈钢非真空器皿收入同比增159.1%至5532万元，玻璃杯收入同比增36.5%至2896万元，塑料杯收入同比增长218.7%至1910万元，其中瑞士SIGG公司实现收入8383.2万元。分渠道看，国内市场收入同比微增6.3%至3.69亿元，国际市场收入同比增137.6%至9.52亿元。2016年公司归母净利润为1.19亿元，同比增长220.3%，折合EPS为0.44元。2016年经营活动产生的现金流量净额为2.63亿元，同比增长216%，分红方案为以资本公积金转增股本每10股转增5股，向全体股东每10股派发现金红利2.1元。 公司同时发布2017年一季报，公司一季度营收同比增长89.5%至3.81亿元，归母净利同比增249.5%至3618万元。公司预计2017年上半年归母净利润同比增长130%~180%至7448万元~9067万元，对应二季度归母净利润为3830~5449万元，同比增幅为74%~147%。 ◆2016年毛利率同比提升5.2个百分点，2017年Q1毛利率同比增3.4个百分点： 公司2016年毛利率同比提升5.2个百分点，分渠道来看国内市场降0.8个百分点至28.9%，国际市场提升5.4个百分点至38.3%。公司期间费用率下降1.2个百分点至22.8%，其中销售费用率和管理费用率因为营收规模增速较快，分别刚性下降0.8和0.9个百分点。公司2017年一季度毛利率同比提升3.7个百分点，期间费用率下降1.1个百分点，其中销售费用率同比降1.3个百分点，管理费用率同比降0.7个百分点。 ◆继续苦练内功，毛利率和大客户订单有望持续提升： 公司自2015年开始推动“聚焦大客户”战略开始，不断提升自身对大客户的服务能力，推动自动化、信息化、智能化的融合，良品率和毛利率不断提升。目前阶段效果明显，但我们认为这远远不是重点，在公司继续改变当下的生产组织方式的情况下，减少中间环节，以机器换人、系统换脑的智能制造方式，有望建立全面信息化的管理体系。在产品标准化程度不断提升的过程中，公司有望实现订单的进一步增长。 ◆内销中端高端产品齐发力： 内销业务是公司2017年主要增长点之一，中端产品哈尔斯和NONOO渠道有望加速拓展，并下沉至三四线市场，目前公司内销收入三四线占比仅10%左右，2016年中公司在对内销团队人员进行调整之后，2017年有望成为公司内销的发力之年，三四线城市的消费升级和消费频次提升的逻辑不断被市场所验证和接受，我们认为公司的内销有望有所突破。 买入（维持） 当前价/目标价：15.30/23.20元 目标期限：6个月 分析师 陈天蛟 (执业证书编号：S0930516010002 ) 021-22169316 chentj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 2.74 总市值(亿元)：41.86 一年最低/最高(元)：14.15/35.00 近3月换手率：63.91% 股价表现(一年) -30%-20%-10%0%10%04-1605-1607-1608-1610-1612-1601-1703-17哈尔斯沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -9.70 -6.47 -31.88 绝对 -10.93 -4.73 -23.46 相关研报 2017-04-27 哈尔斯 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 高端产品SIGG是公司的另一大看点，2016年SIGG收入8383万元，目前SIGG公司的销售模式分为直销、企业礼品业务销售、分销、线上销售等，目前S IGG共有5,030个直销终端。我们认为公司收购SIGG的重要原因之一是将产品引入中国进行销售，公司在2017年深圳春季礼品展上正式亮相了多款SIGG产品，在公司收购整合一年之后，今年SIGG有望在传统KA、互联网等多个渠道进行发力，改变SIGG公司近年来持续亏损的局面。 ◆受益三四线城市消费升级，估值便宜，维持“买入”评级： 我们预计公司2017-2018 年EPS 分别为0.74 和1.05 元，当前股价对应PE 分别为21 和15 倍，考虑到公司市值仅41.9 亿，SIGG 高端水具和智能杯业务所带来的业绩和估值弹性巨大，维持“买入”评级，看40%以上空间。 ◆风险提示：订单量不及预期 业绩预测和估值指标 指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 758 1,342 1,948 2,573 3,346 营业收入增长率 1.57% 76.88% 45.21% 32.10% 30.04% 净利润（百万元） 37 119 201 287 403 净利润增长率 -47.10% 220.30% 68.98% 42.68% 40.34% EPS（元） 0.14 0.44 0.74 1.05 1.47 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.84% 15.94% 22.59% 25.68% 28.07% P/E 113 35 21 15 10 P/B 7 6 5 4 3 2017-04-27 哈尔斯 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%201520162017E2018E2019E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 758 1,342 1,948 2,573 3,346 营业成本 528 864 1,226 1,601 2,051 折旧和摊销 28 41 9 16 23 营业税费 6 12 18 23 30 销售费用 86 140 208 270 351 管理费用 101 167 244 309 402 财务费用 -5 -3 9 20 19 公允价值变动损益 1 0 1 1 1 投资收益 -1 -2 5 5 5 营业利润 40 146 248 355 499 利润总额 46 145 248 355 499 少数股东损益 0 -2 -2 -2 -2 归属母公司净利润 37.20 119.15 201.33 287.26 403.14 资产负债表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 总资产 889 1,461 1,849 2,184 2,619 流动资产 361 678 978 1,228 1,585 货币资金 123 262 390 515 669 交易型金融资产 0 0 0 1 2 应收帐款 103 125 253 279 363 应收票据 0 1 0 0 0 其他应收款 3 4 6 8 10 存货 123 267 309 403 516 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 54 91 92 92 93 固定资产 295 314 433 538 631 无形资产 61 114 108 103 97 总负债 249 706 953 1,061 1,181 无息负债 181 427 390 506 647 有息负债 68 279 563 555 534 股东权益 641 755 897 1,122 1,438 股本 182 274 274 274 274 公积金 291 219 239 268 300 未分配利润 164 256 380 578 864 少数股东权益 4 7 5 3 1 现金流量表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 经营活动现金流 83 264 6 309 376 净利润 37 119 201 287 403 折旧摊销 28 41 9 16 23 净营运资金增加 5 48 331 133 216 其他 13 56 -536 -127 -266 投资活动产生现金流 -191 -331 -95 -96 -96 净资本支出 -200 -179 -100 -100 -100 长期投资变化 54 91 0 0 0 其他资产变化 -45 -243 5 5 5 融资活动现金流 25 181 217 -88 -125 股本变化 91 91 0 0 0 债务净变化 68 211 284 -8 -21 无息负债变化 14 247 -38 117 140 净现金流 -81 117 128 125 155 资料来源：光大证券、上市公司 -100%0%100%200%300%0 100 200 300 400 500 201520162017E2018E2019E净利润_增长率净利润增长率 0%20%40%60%80%100%0 1000 2000 3000 4000 201520162017E2018E2019E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%30%201520162017E2018E2019E资本回报率ROEROAROICWACC 2017-04-27 哈尔斯 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 成长能力（%YoY） 收入增长率 1.57% 76.88% 45.21% 32.10% 30.04% 净利润增长率 -47.10% 220.30% 68.98% 42.68% 40.34% EBITDAEBITDA增长率 -27.14% 188.32% 40.91% 47.69% 38.57% EBITEBIT增长率 -48.41% 299.62% 74.17% 46.74% 38.50% 估值指标 PE 113 35 21 15 10 PB 7 6 5 4 3 EV/EBITDA 44 24 18 12 9 EV/EBIT 78 30 19 13 9 EV/NOPLAT 97 38 23 16 11 EV/Sales 4 3 2 2 1 EV/IC 4 5 3 3 2 盈利能力（%） 毛利率 30.39% 35.61% 37.05% 37.78% 38.72% EBITDA率 8.49% 13.84% 13.43% 15.01% 16.00% EBIT率 4.78% 10.79% 12.95% 14.38% 15.32% 税前净利润率 6.02% 10.84% 12.73% 13.79% 14.91% 税后净利润率（归属母公司） 4.90% 8.88% 10.33% 11.16% 12.05% ROA 4.16% 8.00% 10.78% 13.06% 15.32% ROE（归属母公司）（摊薄） 5.84% 15.94% 22.59% 25.68% 28.07% 经营性ROIC 4.30% 12.26% 14.82% 18.78% 21.94% 偿债能力 流动比率 1.79 1.37 1.32 1.44 1.63 速动比率 1.18 0.83 0.90 0.97 1.10 归属母公司权益/有息债务 9.37 2.68 1.58 2.01 2.69 有形资产/有息债务 12.10 4.70 3.03 3.69 4.66 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.14 0.44 0.74 1.05 1.47 每股红利 0.05 0.21 0.22 0.31 0.44 每股经营现金流 0.30 0.96 0.02 1.13 1.37 每股自由现金流(FCFF) -0.53 -0.20 -0.8