增资浙江复逸剑指以色列化妆品牌AHAVA，进一步完善快乐时尚战略版图！

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 豫园股份（600655） 证券研究报告 2018年04月18日 投资评级 行业 商业贸易/专业零售 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 9.90元 目标价格 13.21元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,437.32 流通A股股本(百万股) 1,437.32 A股总市值(百万元) 14,229.49 流通A股市值(百万元) 14,229.49 每股净资产(元) 7.71 资产负债率(%) 52.76 一年内最高/最低(元) 12.45/9.00 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 吴晓楠 分析师 SAC执业证书编号：S1110517050001 wuxiaonan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《豫园股份-首次覆盖报告:引入“蜂巢城市”复合功能核心资产，战略升级复星旗下“快乐、时尚”旗舰型平台！》 2017-11-13 股价走势 增资浙江复逸剑指以色列化妆品牌AHAVA，进一步完善快乐时尚战略版图！ 公司发行股份引入复星集团“蜂巢城市“资源的重组方案已获有条件通过，各项事宜正常推进，目前正等待证监会批文。4月10号公告拟以自有资金1亿人民币增资浙江复逸，进而持有其15.28%股权。浙江复逸持有以色列化妆品品牌公司AHAVA100%股权。本次公司对浙江复逸增资1亿主要用于以色列化妆品牌AHAVA在中国市场运营拓展，涉及其扩张中国业务所需流动资金及新开展示实体店等。公司与浙江复逸控股股东均为复星高科，实控人均为郭广昌，本次投资构成关联交易。 浙江复逸：复星高科在国内化妆品业务运营的主要平台。旗下AHAVA是全球公认的以色列国宝级化妆品品牌，以色列著名旅游纪念品之一；该品牌拥有27年历史，是唯一在死海边设立工厂的化妆品公司，嫁接死海旅游资源，拥有开发死海的宝贵优势。AHAVA具备较强的研发实力，拥有10个高科技专利，是死海化妆品行业的龙头。其产品线完整，分为“脸部护理”、“身体护理”、“死海植物护理”以 及“男士护理”4大类，10条产品线，92款单品，在27个国家和地区销售。截至2017年末，AHAVA 公司总资产 2.74亿，净资产1.37亿；2017年营业收入3.79亿、净利润1025万(公告)。 重组引入“蜂巢城市”资源，公司正式升级复星旗下快乐、时尚旗舰平台；本次投资浙江复逸间接持有AHAVA，是公司发展战略的具体体现，进一步获取服务中国新生代消费阶层的优质资源，丰富、充实快乐时尚版图。AHAVA 进入中国市场，将与公司现有资源产生协同，充分迎合中产阶级消费崛起，带来增量收益。公司未来：①原产业（珠宝、餐饮、百货等）继续强化，稳健增长；②新资产提供外延增量，强化盈利能力。 投资建议：假设“蜂巢城市”资产2018年并表，公司股本变更为40.27亿，按照业绩承诺并考虑未来围绕文旅板块外延并购，预计2018-19年净利润分别为30/40亿，对应EPS分别为0.75/0.99元；若暂不考虑本次交易，公司商业主体部分不断优化，未来围绕快乐时尚主题，不断丰富体内资产，故上调盈利预测，预计公司2018-19年净利润自8.3/9.85亿上调为9.35/12.20亿，EPS自0.58/0.69上调为0.65/0.85元，当前股价对应PE分别为16x/12x。 风险提示：资产重组存在不确定性；原主业增长不达预期。 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 15,643.05 17,111.25 19,164.60 22,230.93 25,565.57 增长率(%) (10.87) 9.39 12.00 16.00 15.00 EBITDA(百万元) 780.87 1,311.32 1,489.44 1,792.17 2,012.48 净利润(百万元) 478.84 700.24 934.69 1,219.96 1,395.63 增长率(%) (40.68) 46.24 33.48 30.52 14.40 EPS(元/股) 0.33 0.49 0.65 0.85 0.97 市盈率(P/E) 31.13 21.29 15.95 12.22 10.68 市净率(P/B) 1.41 1.34 1.44 1.31 1.18 市销率(P/S) 0.95 0.87 0.78 0.67 0.58 EV/EBITDA 12.59 6.76 7.51 4.57 4.49 资料来源：wind，天风证券研究所 -19%-12%-5%2%9%16%23%2017-042017-082017-12豫园股份 专业零售 沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 1,915.51 2,440.40 1,533.17 1,778.47 2,045.25 营业收入 15,643.05 17,111.25 19,164.60 22,230.93 25,565.57 应收账款 335.10 316.11 352.29 (207.01) (238.06) 营业成本 13,177.65 14,370.71 16,040.77 18,551.71 21,308.90 预付账款 422.75 329.85 510.17 503.20 628.75 营业税金及附加 171.12 225.40 228.67 267.10 316.33 存货 3,253.58 3,073.83 4,773.59 4,481.51 5,984.36 营业费用 712.78 749.34 804.91 900.35 1,048.19 其他 1,081.87 1,006.89 891.21 993.32 963.81 管理费用 1,000.31 970.76 1,054.05 1,211.59 1,367.76 流动资产合计 7,008.81 7,167.09 8,060.42 7,549.50 9,384.10 财务费用 116.35 338.64 331.34 309.39 265.38 长期股权投资 3,847.87 4,181.95 4,181.95 4,181.95 4,181.95 资产减值损失 3.82 (3.59) 0.50 0.25 (0.95) 固定资产 1,404.68 1,907.44 1,866.60 1,842.85 1,816.37 公允价值变动收益 193.39 (83.92) 26.35 (12.71) (0.31) 在建工程 48.03 17.35 46.41 75.84 75.51 投资净收益 (172.67) 434.76 345.00 420.00 400.00 无形资产 536.49 513.25 502.62 491.99 481.37 其他 (41.45) (708.66) (742.69) (814.58) (799.38) 其他 10,333.10 10,328.61 10,414.04 10,296.09 10,297.54 营业利润 481.76 817.80 1,075.70 1,397.84 1,659.65 非流动资产合计 16,170.18 16,948.60 17,011.62 16,888.73 16,852.73 营业外收入 254.35 60.67 130.30 148.44 113.13 资产总计 23,178.98 24,115.69 25,072.04 24,438.23 26,236.83 营业外支出 19.71 9.26 12.31 13.76 11.78 短期借款 1,680.00 2,500.00 4,185.30 2,944.08 4,082.68 利润总额 716.41 869.20 1,193.68 1,532.52 1,761.01 应付账款 1,352.07 1,471.43 1,235.26 2,182.16 1,720.39 所得税 271.19 211.46 298.42 383.13 440.25 其他 4,088.89 3,039.17 3,711.62 3,735.57 3,560.17 净利润 445.22 657.74 895.26 1,149.39 1,320.76 流动负债合计 7,120.96 7,010.60 9,132.18 8,861.82 9,363.23 少数股东损益 (33.62) (42.51) (39.43) (70.57) (74.87) 长期借款 2,902.71 3,083.57 3,239.74 1,700.00 1,817.51 归属于母公司净利润 478.84 700.24 934.69 1,219.96 1,395.63 应付债券 500.00 0.00 333.33 277.78 203.70 每股收益（元） 0.33 0.49 0.65 0.85 0.97 其他 1,717.28 2,628.64 1,743.58 2,029.83 2,134.02 非流动负债合计 5,119.99 5,712.20 5,316.66 4,007.61 4,155.23 负债合计 12,240.95 12,722.81 14,448.84 12,869.43 13,518.47 主要财务比率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 366.37 308.13 268.70 198.13 123.25 成长能力 股本 1,437.32 1,437.32 1,437.32 1,437.32 1,437.32 营业收入 -10.87% 9.39% 12.00% 16.00% 15.00% 资本公积 919.16 982.91 982.91 982.91 982.91 营业利润 -46.39% 69.75% 31.54% 29.95% 18.73% 留存收益 7,547.13 8,170.32 8,917.18 9,933.35 11,157.79 归属于母公司净利润 -40.68% 46.24% 33.48% 30.52% 14.40% 其他 668.06 494.20 (982.91) (982.91) (982.91) 获利能力 股东权益合计 10,938.04 11,392.88 10,623.20 11,568.80 12,718.36 毛利率 15.76% 16.02% 16.30% 16.55% 16.65% 负债和股东权益总计 23,178.98 24,115.69 25,072.04 24,438.23 26,236.83 净利率 3.06% 4.09% 4.88% 5.49% 5.46% ROE 4.53% 6.32% 9.03% 10.73% 11.08% ROIC 4.31% 17.53% 23.38% 17.55% 27.72% 现金流量表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 偿债能力 净利润 445.22 657.74 934.69 1,219.96 1,395.63 资产负债率 52.81% 52.76% 57.63% 52.66% 51.52% 折旧摊销 205.36 183.60 82.41 84.94 87.45 净负债率 21.43% 32.20% 38.93% 34.54