渠道去库存拖累一季度业绩，静待产品结构升级及新品放量

HeaderTable_User 5017336 1195152594 HeaderTable_Stock 002661 增持 investRatingChange.low 13022200 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年报点评 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 1,892 2,164 2,487 2,860 3,235 同比增长 23.9% 14.4% 14.9% 15.0% 13.1% 营业利润（百万元） 127 162 197 231 255 同比增长 63.7% 27.0% 21.9% 17.1% 10.5% 归属母公司净利润（百万元） 108 137 162 188 207 同比增长 64.4% 26.7% 18.3% 16.3% 10.0% 每股收益（元） 0.32 0.41 0.48 0.56 0.62 毛利率 21.4% 21.8% 21.7% 21.7% 21.8% 净利率 5.7% 6.3% 6.5% 6.6% 6.4% 净资产收益率 7.9% 6.7% 7.5% 8.3% 8.6% 市盈率（倍） 48.8 38.5 32.6 28.0 25.5 市净率（倍） 2.6 2.5 2.4 2.3 2.1 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 渠道去库存拖累一季度业绩，静待产品结构升级及新品放量 公司公布2016年年报和2017年一季报，2016年公司实现营业收入21.64亿元，同比增长18.65%。实现归母净利1.37亿元，同比增长29.27%，对应EPS0.41元，拟每10股发放现金红利2元。2017Q1公司实现营收4.60亿元，同比下滑0.64%。实现归母净利0.35亿元，同比增长6.91%，对应EPS0.106元/股。 核心观点 渠道库存较高拖累一季度业绩。公司一季度业绩低于预期，主要原因是消化四季度渠道高库存所致。致使Q1营收增速出现同比下滑。随渠道库存回归正常水平，Q2后营收和净利润增速将会有所改善。 产品结构升级持续推动盈利能力提升，2016年公司毛利率21.81%，同比上升0.41pct；净利率6.33%，同比上升0.62pct。2017Q1公司毛利率22.43%，同比上升0.14pct；净利率7.60%，同比上升0.52pct。公司毛利率上升主要由于募投项目陆续达产规模效应降低挂面生产成本；营养面+强力面占比提升推动产品结构升级，四季度产品线小幅提价，以及生产设备升级降低成本有关，2016年公司销售费用率提高2.11pct，主要是四季度加大推广力度，市场服务费大幅提升所致（16年市场服务费/收入达到3.8%，同比增长1.7pct），2017Q1公司销售费用率9.35%，同比下滑0.13个百分点，一季度推广投入恢复正常。管理费用率4.08%，同比下降1.62个百分点。主要由于管理费用中的税费列入税金及附加。 产能持续扩张，新品持续推出有望打开增长空间。目前公司已完成延津、遂平、武汉产能的建设，我们测算17年公司产能可达47万吨以上。公司此前推出的战略新品乌冬面市场反馈良好，目前处于推广阶段，收入占比较低，储备新品的陆续推出有望打开新的增长空间。 财务预测与投资建议 我们小幅下调公司2017-2019年预测每股收益分别为0.48、0.56、0.62（原预测0.50、0.60、0.64元），取可比公司平均值，给予公司2017年36倍市盈率，上调目标价为17.28元。下调至增持评级。 风险提示： 需求增长不达预期风险，食品安全风险。 投资评级 买入 增持 中性 减持 (下调) 股价（2017年04月26日） 15.71元 目标价格 17.28元 52周最高价/最低价 59.52/15.27元 总股本/流通A股（万股） 33,625/32,858 A股市值（百万元） 5,282 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2017年04月27日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 2.6 -8.5 2.0 -73.6 相对表现（%） 2.6 -7.2 0.3 -82.0 沪深300（%）% 0.0 -1.3 1.7 8.4 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 肖婵 021-63325888*6078 xiaochan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860512070002 联系人 叶书怀 021-63325888-3203 yeshuhuai@orientsec.com.cn 相关报告 收入净利润增长迅速，产品结构升级持续进行中 2017-02-24 员工持股计划绑定公司、高管、员工三方利益，运营效率有望提升 2017-01-16 三季度盈利能力显著提升，关注公司外延预期 2016-10-21 -22%-11%0%11%22%16/0416/0516/0616/0716/0816/0916/1016/1116/1217/0117/0217/03克明面业沪深300克明面业 002661.SZ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 克明面业年报点评 —— 渠道去库存拖累一季度业绩，静待产品结构升级及新品放量 2 盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司2017-2019年盈利预测做如下假设：  收入预测：挂面业务：我们预测未来几年保持稳定增长，2017-2019年增速分别为15.15%、15.70%、14.13%，收入分别为22.96、26.57、30.32亿元；面粉业务2017-2019年增速分别为20%、10%、0%，收入分别为1.28、1.40、1.40亿元。  毛利率：考虑到提价基本可覆盖成本上行，我们预测公司未来三年毛利率基本维持稳定，2017-19年分别为22.12%、22.07%、22.06%。  期间费用率：我们预测公司2017-2019年销售费用率三年分别为9.56%、9.56%、9.56%；公司管理费用率2017-2019年分别为4.07%、4.07%、4.06%。 收入分类预测表 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 如意面 销售收入（百万元） 743.7 895.5 1,029.8 1,184.3 1,361.9 增长率 15.8% 20.4% 15.0% 15.0% 15.0% 毛利率 16.4% 14.5% 14.5% 14.5% 14.5% 强力面 销售收入（百万元） 530.0 608.4 699.7 804.6 925.3 增长率 14.6% 14.8% 15.0% 15.0% 15.0% 毛利率 32.2% 31.6% 31.6% 31.6% 31.6% 高筋面 销售收入（百万元） 312.9 341.8 358.9 376.9 395.7 增长率 7.5% 9.2% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 19.2% 25.3% 25.3% 25.3% 25.3% 营养面 销售收入（百万元） 106.9 148.4 207.8 290.9 349.1 增长率 33.2% 38.9% 40.0% 40.0% 20.0% 毛利率 21.9% 24.1% 24.1% 24.1% 24.1% 面粉 销售收入（百万元） 181.2 106.3 127.6 140.4 140.4 增长率 338.0% -41.3% 20.0% 10.0% 0.0% 毛利率 12.0% 8.4% 8.4% 8.4% 8.4% 其他业务 销售收入（百万元） 17.2 63.0 63.0 63.0 63.0 增长率 74.4% 266.2% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 43.7% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 合计 1,891.8 2,163.5 2,486.8 2,860.1 3,235.5 增长率 23.9% 14.4% 14.9% 15.0% 13.1% 综合毛利率 21.4% 21.8% 21.7% 21.7% 21.8% 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 克明面业年报点评 —— 渠道去库存拖累一季度业绩，静待产品结构升级及新品放量 3 投资建议 我们小幅下调公司2017-2019年预测每股收益分别为0.48、0.56、0.62（原预测0.50、0.60、0.64元），我们选取粮油米面行业公司作可比公司估值，包括金健米业、双塔食品、桃李面包，剔除原先PE显著偏高的三全食品、得利斯取平均值，给予公司2017年36倍市盈率，下调目标价为17.28元。下调至增持评级。 图 1：可比公司估值 公司 代码 最新价格 每股收益（元） 市盈率 (元） 2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E 金健米业 600127 6.40 0.02 0.18 0.18 52.79 35.56 35.56 双塔食品 002481 7.10 0.05 0.14 0.28 95.12 50.71 25.36 桃李面包 603866 38.84 0.97 1.23 1.57 44.25 31.69 24.68 平均值 36.00 25.00 资料来源：Wind，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 克明面业年报点评 —— 渠道去库存拖累一季度业绩，静待产品结构升级及新品放量 4 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 1,212 97 111 128 145 营业收入 1,892 2,164 2,487 2,860 3,235 应收账款 316 339 390 448 507 营业成本 1,487 1,692 1,946 2,238 2,531 预付账款 28 21 24 28 31 营业税金及附加 4 11 12 14 16 存货 67 184 211 243 275 营业费用 160 229 238 273 309 其他 37 819 813 814 815 管理费用 104 81 101 116 131 流动资产合计 1,659 1,459 1,549 1,661 1,773 财务费用 7 1 3 5 5 长期股权投资 39 40 40 40 40 资产减值损失 5 9 9 2 8 固定资产 362 7