首次覆盖：自主合资齐发力,2018年增长无忧

公司深度研究 | 广汽集团 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2017年10月08日 。 自主合资齐发力，2018年增长无忧 广汽集团(2238.HK)首次覆盖 证券研究报告 公司深度研究 | 广汽集团 西部证券 2017年10月08日 公司评级 增持 股票代码 02238 目标价栺 22 前次评级 评级变动 首次 当前价栺 19.66 近一年股价走势 分析师 王艳茹 S0800517050001 021-38584240 wangyanru@research.xbmail.com.cn 联系人 沈微 S0800117050009 021-38584243 shenwei@research.xbmail.com.cn 雷肖依 S0800117050020 021-38584242 leixiaoyi@research.xbmail.com.cn 相关研究 -16%-2%12%26%40%54%68%82%2016-102017-022017-06广汽集团 汽车整车 恒生指数 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 首次覆盖广汽集团，给予“增持”评级和22.0港元的目标价，基于2018年10倍预期市盈率。我们预期2017-2018年归属母公司净利润为110亿元和136亿元，对应每股收益为1.69元和1.88元，折合1.99港元和2.21港元。展望4季度，乘用车行业进入销售旺季，再加上，旗下多款新品上市，公司业绩仍在快车道上。 广汽丰田产能瓶颈突破，将成为2018年主要利润增长动力。随着首批10万台新产能建成投产，广汽丰田销量增速迎来向上拐点。主力车型汉兰达终端需求保持强劲，目前处于产品周期末端的凯美瑞年底将迎来全新换代，基于新平台生产的全新小型SUV也将在明年投放，广汽丰田将迎来新品上升周期。 自主业务产品布局完善，未来两年仍处于高速增长期。在GS8取得向上突破的同时， GM8也将上市，有望复制GS8的成功，继续从合资品牌抢夺份额。此外，GS3、GS7上市后获得市场肯定，随着新品投放上量，我们预计2018-2019年仍是自主业务的高速增长期。 风险提示：新品销售遇冷、扩产计划慢于预期、汽车产业政策调整。 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 29,418 49,418 72,730 95,385 106,624 增长率(%) 31% 68% 47% 31% 12% 净利润 (百万元) 4,232 6,288 10,949 13,631 16,068 增长率(%) 33% 49% 74% 24% 18% 每股收益（EPS） 0.66 0.98 1.69 1.88 2.22 市盈率（P/E） 25.3 17.0 9.9 8.9 7.5 市净率（P/B） 2.8 2.5 1.6 1.5 1.3 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 广汽集团 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2017年10月08日 投资理由 我们首次覆盖广汽集团(2238.HK)，给予“增持”评级，目标价为22港元，基于2018年10倍预期市盈率。我们推荐广汽集团的理由是： （1） 广汽丰田产能瓶颈突破，将接力广汽本田和广菲克，成为2018年公司的利润增长动力。广汽丰田自2015年起销量增速放缓，主要是受产能不足影响，随着首批10万台新产能建成投产，2018年广汽丰田销量增速迎来向上拐点。广汽丰田旗下有汉兰达和凯美瑞两大盈利车型。汉兰达终端需求保持强劲，在30万元大型SUV市场竞品不多，预期在2018-2019年持续热销。目前处于产品周期末端的凯美瑞将迎来全新换代，基于新平台的全新小型SUV也将推出，广汽丰田将迎来新品上升周期。 （2） 广汽传祺产品布局完善，仌处于高速成长期。在GS8取得向上突破的同时，2017年底，首款MPV GM8也将上市，有望复制GS8的成功，继续仍合资品牌抢夺仹额。此外，2017年下半年小型SUV GS3、中型SUV GS7已经上市，仍汽车之家询单量数据表明，产品获得市场肯定，随着新品投放上量，我们预计2018-2019年仌然是自主业务的高速增长期，预计到2019年，广汽传祺销量超74万台，净利润76亿元，占上市公司净利润的比重为47%。 （3） 我们预期2017-2018年归属母公司净利润分别为109亿元和136亿元，年增长74%和24%，超过市场一致预期的106亿元和131亿元，对应每股收益为1.69元、1.88元，折合1.99港元、2.21港元。上半年，公司已实现净利润 62亿元，同比增长 55%。展望4季度，乘用车行业进入销售旺季，再加上，旗下多款新品上市，公司业绩仌在快车道上。 公司深度研究 | 广汽集团 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2017年10月08日 2018年起，广汽丰田迎来新产品周期 2018年起，广汽丰田第三工厂投产，搭配新产品投放，迎来新一代上升周期。预期2017-2019年，广汽丰田销量分别为43/54/66万台，增速分别为3%/25%/23%；净利润分别为60/74/90亿元，增速分别为32%/23%/21%。主要基于以下几个方面： （1） 广汽丰田自2015年起销量增速放缓，主要是受产能不足影响。广州两大生产线设计年产能为38万辆， 2015年、2016年广汽丰田年销量超过40万台，产能利用率持续超过100%，产销量受产能制约。目前，第三条生产线已经在建设中，计划年产能22万台，用于生产新一代凯美瑞、全新小型SUV和小型轿车全新YARiS L致炫。随着首批10万台新产能建成投产，2018年广汽丰田销量增速迎来向上拐点。 （2） 汉兰达和凯美瑞是广汽丰田的两大盈利车型。汉兰达是国内首批30万元左右的合资7座SUV，上市7年以来，连续在7座中型SUV的细分市场保持销量第一。新一代汉兰达于2015年3月上市以来，终端需求保持强劲。根据我们追踪的零售折扣数据，汉兰达目前加价幅度在普遍1万元左右，等车时间在2-3个月。因此，我们预期2018-2019年汉兰达的热销会持续，在30万元大型SUV市场竞品不多，本田冠道、大众途昂销售表现均出色。 （3） 凯美瑞是广汽丰田的主力车型，目前处于产品周期末端，终端零售折扣维持在16%。全新凯美瑞预计最早于今年11月在广州车展发布，与老款相比，新款搭载了2.0L、2.5L以及2.5L混动版三种动力总成，最大功率分别为123kW、154kW和131kW，传动系统匹配全新8速自动变速箱。配置方面，新车配备了全景天窗、电子手刹和一键启动等。值得注意的是，用于生产全新凯美瑞的广州工厂第三生产线，将导入丰田全新全球体系构架（TNGA），使得丰田可以提高零部件的共享率，缩短车型研发和生产周期，并进一步降低成本。 图1：2017年底，广汽丰田第三生产线计划投产 图2：产能释放后，预计2018年销量将增长25% 生产基地 投产时间 主要产品 年产能 第一、第二生产线 2004年9月 凯美瑞、汉兰达、致炫、雷凌 38万台 第三生产线 2017年底 小型SUV，凯美瑞换代 10万台 觃划中 觃划中 12万台 资料来源：公司资料、西部证券研发中心 资料来源：公司资料、西部证券研发中心 - 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,0002014201520162017E2018E2019E汉兰达 凯美瑞 致炫 雷凌 逸致 SUV 公司深度研究 | 广汽集团 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2017年10月08日 图3：我们预期2018年广汽丰田净利润年增23% 图4：汉兰达需要加价提车，凯美瑞零售折扣稳定 广汽丰田的净利润拆分，百万元 上海地区的平均零售折扣，百分比 资料来源：公司资料、西部证券研发中心 资料来源：西部证券研发中心 图5：全新凯美瑞与老款对比 资料来源：汽车之家、公司资料、西部证券研发中心 - 3,000 6,000 9,000201520162017E2018E2019E汉兰达 凯美瑞 SUV17% 16% 16% 16% 16% 0% 0% 0% 0% 0% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%7月第2周 7月第4周 8月第2周 8月第4周 9月第2周 凯美瑞 汉兰达 产品全新凯美瑞内饰指导价n.a.21.98万零售价n.a.18.98万配置差异动力系统2.5L+8AT2.5L+6AT最大功率(Kw)209135最大扭矩(Nm)253235尺寸(mm)4885*1840*14554865*1825*1480轴距(mm)28252775全景天窗●-前排座椅加热●●自动驻车●-电子手刹●-后扰流板●-外观2016款凯美瑞（豪华导航版） 公司深度研究 | 广汽集团 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2017年10月08日 广汽传祺仍处于高速成长期 2015年以来，广汽传祺先后推出GS4、GS8两款爆款车型，带动公司业绩快速增长。2017年，GS3、GS7上市，首款MPV GM8计划于年底推出，公司将完成对小型 SUV、紧凑型 SUV、中型SUV、MPV的全面布局，产品结构进一步改善。我们预计2017-2019年，公司销量分别为51/64/74万台，增速分别为37%/25%/16%；净利润分别为50/68/76亿元，增速分别为63%/37%/11%。 （1） GS8上市后供不应求，成为首款在15-25万元价位站稳的自主品牌中大型SUV。2016年10月底GS8上市，销量在2017年3月破万台，超出公司预期，由于公司此前与爱信协商的变速箱供应量不足，公司在5-9月将月产量调低至7000台，预计10月仹GS8的产量有望恢复到1万台以上。目前GS8没有零售折扣，等车周期在2个月以上，我们认为2018年，全年10万台的销量目标可以达到。GS8作为突破15万元市场天花板的首款产品，成功打开产品上升的空间，成为广汽传祺的主要盈利车型。 （2） 首款７座ＭPV GM8预计于年底上市，和GS8基于同一平台开发，对标别克GL8和丰田埃尔法。座位布局方面采用与别克GL8相同的2+2+3的座位布局，配置方面相对丰富，包括全景天窗、电动调节真皮座椅、自动空调、车联网系统、电动侧滑门等。埃尔法在上海地区加价已经在40万左右，反映中高端7座MPV需求旺盛。GM8的预售价栺或在15.98-24万元。目前市场在22万以下没有全尺寸MPV车型，我们认为GM8成功的概率很大，预计2018/2019年销量6/8万台，成为新的增长点。 （3） 新品投放加速，覆盖各个细分市场。2017年8月底，公司推出了中型SUV GS7 ，作为对GS8的补充，和定位低于GS4的小型SUV GS3，对标哈弗H2。GS3、GS7上市后，汽车之家询单量稳步走高，按照35%的订单转换率测算，我们认为这两款车的销量可以破11000台/月和4500台/月。到2017年底，广汽传祺将覆盖轿车、中小型SUV、全尺寸SUV、MPV等各个细分市场，成为产品谱系最齐全的自主品牌之一。 图1：GS3、GS7、GM8上市后，预计2018年销量将增长25% 图2：汽车之家的GS7和GS3询单量持续上升 销量，台 询单量，次 资料来源：西部证券研发中心 资料来源：汽车之家、西部证券研发中心 - 200,000 400,000 600,000 800,000201520162017E2018E2019E其他车型 GS4GS8GS3GM8GS7GS5GA6010,00020,00030,00040,0008月第4周 9月第1