业绩略超预期，产品景气周期持续

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2017年04月23日 证券研究报告•2017年一季报点评 买入 （维持） 当前价： 13.12元 中泰化学（002092） 化工 目标价： 15.75元（6个月） 业绩略超预期，产品景气周期持续 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：商艾华 执业证号：S1250513070003 电话：021-50755259 邮箱：shah@swsc.com.cn 联系人：李海勇 电话：0755-23617478 邮箱：lihaiy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 21.46 流通A股(亿股) 9.84 52周内股价区间(元) 6.91-13.7 总市值(亿元) 281.61 总资产(亿元) 466.68 每股净资产(元) 7.59 相关研究 [Table_Report] 1. 中泰化学（002092）：全产品景气周期叠加，助推业绩大幅增长 (2017-03-21) 2. 中泰化学（002092）：双主业周期反转叠加，一体化布局步入丰收期 (2016-10-25) 3. 中泰化学（002092）：协同效应凸显，粘胶PVC齐头并进 (2016-08-21) [Table_Summary]  事件：公司发布2017年一季报，报告期内实现营业收入67.3亿元，同比增加65.6%；实现归母净利润7亿元，同比增加1166.5%。同时，公司预计17年1-6月份实现归母净利润10.3-12.3亿元，同比增长278.3-351.8%。  产品量价齐升，业绩持续释放。得益于粘胶短纤行业的周期向好和氯碱行业的景气度回升，公司产品量价齐升带动主营业务收入同比增加65.6%，综合毛利率也因此上涨1.9个百分点至36.6%（追溯后），致使毛利同比增加7.9亿元。报告期内，粘胶短纤均价同比增长5.3%，纱新均价同比增长4.9%，PVC均价同比增长7.9%，烧碱均价同比提升19.5%，盈利能力大幅提升。加之公司期间费用增长幅度较小，仅有销售净利率同比增加1.1亿元，管理费用和财务费用同比下降，助力释放高额业绩。  粘胶纱线产能逐步释放，产品价格高位维持业绩增长。因供需格局的根本性变化，粘胶短纤行业步入较长景气周期，我们研判粘胶短纤此轮周期最早于18年中旬结束，17年全年平均价格高位，带来较大业绩弹性。报告期内，新疆富丽震纶200万锭纺纱项目一期投产8个纺纱车间，目前具备73.5万锭纺纱的生产能力；新疆富丽达完成3万吨粘胶纤维技改项目，将公司粘胶短纤产能扩充至39万吨/年。PVC行业产能自然出清，行业实际开工率已近8成，供需格局实质性好转，目前补库存行情结束，后续有望持续受益于供需格局的优化；烧碱行业库存低位供需偏紧，后续价格强势状态有望延续。我们认为公司主要产品价格皆保持强势，全年业绩值得期待。  一体化战略步入丰收期。公司近年来致力于产业链上下游延伸，向上完善PVC产业链，逐步掌控氯碱产业所需的煤炭、原盐、石灰石等资源，具备了氯碱行业的低成本的资源条件；向下增强了对新疆富丽达、金富纱业、蓝天物流的控制，加快公司纺织板块的产业整合，充分发挥氯碱—粘胶纤维—纺纱上下游一体化发展的协同效应，构建公司全产业链经营模式，也使得公司能够获取原材料上涨带来的额外收益，一体化战略步入丰收期。  盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS分别为1.00元、1.15元、1.46元，对应动态PE分别为13倍、11倍和9倍，维持“买入”评级。  风险提示：粘胶短纤价格或不及预期的风险；氯碱产品价格或不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 23362.32 26617.82 29021.56 32318.85 增长率 53.06% 13.93% 9.03% 11.36% 归属母公司净利润（百万元） 1843.47 2155.80 2475.22 3123.83 增长率 23914.89% 16.94% 14.82% 26.20% 每股收益EPS（元） 0.86 1.00 1.15 1.46 净资产收益率ROE 11.61% 13.09% 13.19% 14.35% PE 15 13 11 9 PB 1.69 1.63 1.44 1.25 数据来源：Wind，西南证券 -10%8%26%43%61%79%16/416/616/816/1016/1217/217/4中泰化学 沪深300 中泰化学（002092）2017年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 23362.32 26617.82 29021.56 32318.85 净利润 1936.21 2255.80 2585.22 3243.83 营业成本 17204.31 18680.54 20471.35 22691.29 折旧与摊销 1501.50 1650.74 1786.24 1823.71 营业税金及附加 208.43 237.47 258.92 288.33 财务费用 1091.57 1287.68 1295.83 1193.10 销售费用 2045.08 2880.86 3034.33 3327.02 资产减值损失 125.96 100.00 100.00 100.00 管理费用 626.16 799.45 846.87 939.47 经营营运资本变动 -2848.21 1271.49 -822.11 -491.60 财务费用 1091.57 1287.68 1295.83 1193.10 其他 115.85 -107.79 -110.05 -113.17 资产减值损失 125.96 100.00 100.00 100.00 经营活动现金流净额 1922.88 6457.91 4835.13 5755.87 投资收益 -137.91 8.21 10.05 13.10 资本支出 -1028.25 -3000.00 -800.00 -500.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -5448.68 8.21 10.05 13.10 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -6476.93 -2991.79 -789.95 -486.90 营业利润 1922.92 2640.03 3024.31 3792.73 短期借款 3996.93 3018.22 -2173.21 -836.70 其他非经营损益 335.91 -8.38 -8.34 -8.42 长期借款 1223.48 0.00 0.00 0.00 利润总额 2258.82 2631.66 3015.97 3784.32 股权融资 4344.65 0.00 0.00 0.00 所得税 322.61 375.86 430.75 540.48 支付股利 -27.80 -184.35 -215.58 -247.52 净利润 1936.21 2255.80 2585.22 3243.83 其他 -4223.37 -4922.89 -1295.83 -1193.10 少数股东损益 92.74 100.00 110.00 120.00 筹资活动现金流净额 5313.89 -2089.02 -3684.62 -2277.32 归属母公司股东净利润 1843.47 2155.80 2475.22 3123.83 现金流量净额 760.17 1377.10 360.56 2991.65 资产负债表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 财务分析指标 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 2615.58 3992.67 4353.23 7344.88 成长能力 应收和预付款项 8850.07 8302.64 9469.70 10645.18 销售收入增长率 53.06% 13.93% 9.03% 11.36% 存货 1669.60 1812.44 1986.24 2201.74 营业利润增长率 3680.38% 37.29% 14.56% 25.41% 其他流动资产 886.97 1010.56 1101.82 1227.01 净利润增长率 932.72% 16.51% 14.60% 25.48% 长期股权投资 983.58 983.58 983.58 983.58 EBITDA 增长率 106.70% 23.53% 9.46% 11.52% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 27198.79 28577.41 27620.52 26326.17 毛利率 26.36% 29.82% 29.46% 29.79% 无形资产和开发支出 642.04 618.29 594.55 570.80 三费率 16.11% 18.66% 17.84% 16.89% 其他非流动资产 3821.64 3816.03 3810.42 3804.81 净利率 8.29% 8.47% 8.91% 10.04% 资产总计 46668.26 49113.64 49920.07 53104.17 ROE 11.61% 13.09% 13.19% 14.35% 短期借款 7491.70 10509.92 8336.70 7500.00 ROA 4.15% 4.59% 5.18% 6.11% 应付和预收款项 6871.45 7822.33 8383.76 9348.03 ROIC 8.59% 10.15% 11.03% 12.76% 长期借款 5366.02 5366.02 5366.02 5366.02 EBITDA/销售收入 19.33% 20.96% 21.04% 21.07% 其他负债 10257.16 8178.21 8226.79 8287.01 营运能力 负债合计 29986.32 31876.48 30313.27 30501.06 总资产周转率 0.56 0.56 0.59 0.63 股本 2146.45 2146.45 2146.45 2146.45 固定资产周转率 0.96 1.01 1.06 1.22 资本公积 9279.94 9279.94 9279.94 9279.94 应收账款周转率 30.17 25.08 25.91 25.82 留存收益 3339.91 5311.36 7571.00 10447.31 存货周转率 11.58 10.73 10.78 10.83 归属母公司股东权益 16282.52 16737.75 18997.39 21873.70 销售商品提供劳务收到现金/营 业收入 103.64% — — — 少数股东权益 399.41 499.41 609.41 72