期货研究 第 1 页 7/10/2017 开利财经 【特别关注】 总需求下降 商品短期反弹不稳 【开利综合报道】年初，各项经济数据向好，企业认为需求向好的局面能够延续，利润转好更是提供了驱动力，企业开工率在2月中旬到4月份维持高位，上下游产业链不断累积库存。 货币政策方面，自去年底以来央行通过“锁短放长”提高银行通过公开市场获得资金的加权成本，并连续两次提高逆回购操作利率，推升了市场短端利率。针对金融业杠杆偏高特别是银行业表外资产增长过快的问题，监管方面在不断提升MPA考核力度和范围的同时，银监会在4月份发布了一系列监管文件，对债券货币市场形成较大冲击，长短端利率持续攀升，企业面临的资金成本明显提高。 信贷条件趋紧使囤积库存成本大幅抬升，而需求不如预期造成心理和实体上的双重冲击，使商品价格下跌，贸易商甩货来应对融资成本攀升和价格下跌，形成负向螺旋反馈效应，库存累计严重的部分商品加速下跌。5月，受汽车家电销售回升带动，消费增速企稳，全球经济复苏带动出口向好，贸易顺差环比增长。随之，下游企业扩大生产，业绩有所改善。在需求转好而供给收缩的刺激下，商品库存加速下降，补库需求在环保压力减小后集中释放，6月制造业PMI数据不降反升。 尽管6月经济数据或许略有好转，但不改总体需求向下趋势：首先，消费增长后续乏力，汽车家电需求难以持续向好。其次，固定资产投资增速还将下降，房地产投资向下拐点已现，在一二线城市补库存需求下，回落速度或许较缓，基建投资基数已较高，对地方政府财务约束的增强将限制投资能力，而制造业投资或许保持平稳甚至略回升，但无法对冲房地产和基建投资增速的回落。唯一的亮点在于出口增速转好，但在特朗普上台后贸易摩擦风险增强和新的贸易条件下能否持续有待观察。 在补库需求带动下6月商品价格触底回升，PPI增速或许有所回升，将带动企业利润好转，上市公司中报业绩继续转好应是大概率事件，近期股市走势有着扎实的基础，反弹应还将持续，但是如果需求继续向下，三季度业绩延续改善势头则存疑，将限制上涨空间。商品短期反弹难掩总需求下降的尴尬，但经过年初库存过剩的教训加之融资利率走高，生产企业和贸易商应会更加谨慎地累积库存，商品更可能延续震荡走势。 修正过度悲观情绪 原油季节性反弹有望再现 期货研究 第 2 页 7/10/2017 开利财经 【开利综合报道】由于OPEC减产力度不及预期，叠加美国、利比亚和尼日利亚三国产量持续增加，二季度国际油价振荡下行。不过，WTI油价在6月21日最低下探至42.05美元/桶时，盘面止跌企稳，随即走出一波酣畅淋漓的反弹行情。而修正前期市场过度悲观的情绪，以及夏季需求旺季来临是原油反弹的主要驱动力，预计三季度整体会延续反弹态势，振荡向上的可能性比较大，长期处于40—55美元/桶区间。 5月底至6月下旬，国际油价走出一波流畅的下跌行情，美国汽油库存反季节性上升是主要利空因素之一。每年夏季是美国自驾游季节，因此也是汽油需求旺季。随着旺季的来临，美国汽油库存一般会呈现季节性逐步下降的趋势，但是今年美国汽油库存却从3月底以来一直处于高位水平。在美国原油产量持续上升的情况下，之前市场寄希望于下游需求旺季的到来能够缓解上游的库存压力，但是，美国汽油库存反季节上升破坏了这种预期，甚至加剧了市场对供应过剩的担忧情绪，因此国际油价呈现单边快速下跌的态势。 不过，细究EIA数据不难发现，美国汽油库存反季节上升的主要原因是炼油厂开工率过高。EIA数据显示，5月炼油厂开工率持续上升，5月26日高达95%，比去年同期和近5年历史同期均值都高出5个百分点。过高的开工率带来下游油品供应过剩，但是近期随着炼油厂开工率回归正常水平之后，美国汽油库存重回下降趋势。抛开汽油库存数据，其实美国汽油需求数据一直是平稳上升的。EIA数据显示，美国汽油日均消费量已升至960万—980万桶水平，与去年同期持平，比近5年历史同期均值高出60万桶。美国汽油需求与美国个人可支配收入有关，从目前的宏观经济数据来看，美国个人可支配收入同比一直稳定在3.5%以上的增速，这意味着，夏季美国汽油需求表现不会太差，近期国际油价的反弹正是市场修正前期悲观情绪的体现。 需要强调的是，季节性需求回升并不会彻底改善供应宽松的局面。今年，阻碍全球原油市场“再平衡”最大的因素是美国石油产量增加。2016年年底，市场普遍预计2017年美国全年只有30万桶的增量，但是目前增量已经超过50万桶，远超市场之前预期。虽然由于二季度国际油价快速下跌导致美国石油产量增速趋缓，但是美国油气活跃钻井平台数量已由年初的658座上升至940座，增幅高达43%，这意味着美国石油产量还会平稳增长。整体而言，前期油价过低限制了美国石油产量的增速，但是，如果反弹过快、幅度过高，反过来会再次压制油价。油价与产量似乎进入一个循环状态，在这种格局下，国际油价难以摆脱区间振荡态势。 除了美国增产带来的压力之外，远期价格依然承受着巨大的卖出套保压力。去年底至今年一季度，WTI油价一直在52—55美元/桶区间窄幅振荡，美国油气公司趁机大量卖出套保。此外，当前油价远期曲线为正向市场结构，这不利于原油市场去库存，而去库存是未来市场“再平衡”的关键点。总之，三季度原油有望走出一波典型的季节性反弹行情，但是上方55美元/桶难以逾越，主要在40—55美元/桶区间宽幅振荡。 期货研究 第 3 页 7/10/2017 开利财经 OPEC独木难支石油市场 美国必须介入 【开利综合报道】摩根士丹利警告称，石油输出国组织(OPEC)和其他主要产油国为了重新平衡过剩的石油市场已经开始了一场雄心勃勃的战斗。但尽管他们的意图是好的，他们光他们努力还不够，美国也需要介入。 摩根士丹利呼吁美国页岩油生产商参与解决全球供应过剩问题。摩根士丹利表示，“如果OPEC不能平衡市场，那么油价将不得不强迫其他地方也介入进来，最有可能的就是美国页岩油。为了在2018年实现市场平衡，美国钻井数量非但不能再涨了，很可能还需要缩减150台钻井。鉴于目前的盈亏平衡点，它需要WTI原油交投于46-50美元区间内。” 摩根士丹利发布了对石油市场的悲观评估报告，在报告中，他们大幅下调了对WTI原油和布伦特原油2017年的预测。他们对今年年底WTI油价的预测从此前的55美元下调至48美元，布伦特原油预期从57.5美元下调至50.5美元/桶。近几个月以来，OPEC和其他主要产油国已经放松了原油产量，但油价一直不稳定。由于价格低迷，他们将原本于6月到期的减产协议延长至2018年第一季度。 OPEC和非OPEC产油国已签署协议，将每日减产180万桶，希望这会使石油库存达到5年平均水平。沙特和俄罗斯石油部长甚至承诺不惜一切代价来平衡市场。然而，摩根士丹利分析师表示，“无论采取何种措施，都会有个限度。尽管现在的减产执行度是良好的，但OPEC减产迄今仍未能对库存水平产生影响，目前库存水平仍大致和一年前一样高。”他们补充道，“为了让油价稳定在55美元附近，OPEC 12国可能需要再减产20-30万桶，并将减产协议延长至2018年年底。但这不太可能。” 在OPEC 14个成员国中，只有12个成员国有产量限制。利比亚和尼日利亚具有豁免权，因为他们的原油生产受到内部冲突的打击。然而，这两个国家的供应量最近已经显著上升，这抵消了OPEC减产的努力。此外，美国页岩油生产商抓住了减产协议达成后的价格上涨，产量迅猛上升，这让全球减产努力付之东流。不过，现在市场上已经出现了一丝复苏迹象。根据国际能源信息署(IEA)的月度报告，第二季度石油需求超过了供给，这一缺口将在2017年下半年更显著。 但摩根士丹利警告称，除非有人做些什么，否则这种复苏的萌芽可能很快被掐掉。大摩分析师表示，“这对市场实际平衡的影响并不大，但这传递出的投资信号则意味着，OPEC减产产生了一个反常的效应：根据当前的趋势，石油市场将在2018年再次供应过剩。”他们说，这就是美国生产商也需要停止一些生产的原因。根据摩根士丹利的数据，在理想状况下，美国石油钻井平台数量需要减少120-180个，以此将产量限制在不至于将油市淹没的水平上。 根据油服贝克休斯数据显示，美国石油钻井出现了24周内的首降。不过，并非所有人对石油市场感到悲观。瑞银大宗商品分析师乔瓦尼·斯诺沃表示，在2017年年底之前，布伦特和WTI原油都可能会上涨20%以上。部分原因在于，他相信需求将继续超过供应。还有一部分是他认为美国原油生产可能会让人失望。他说，“如果美国以外的市场都已经出现了供不应求，美国也无法幸免。这是一 期货研究 第 4 页 7/10/2017 开利财经 个全球性的市场，这会影响到美国。” 【热点聚焦】 豆油虽有调整 重心震荡上移 【开利综合报道】豆油在6月出现一轮较为显著的反弹走势，但在6月末美国农业部供需报告出台短暂的跟涨后，豆油的阶段反弹也可能宣告到位，继续在原有震荡区域内延续整理基调，不过，由于未来豆油将逐渐面临消费旺季的支持，本轮再度回落下探将为未来再度震荡走升蓄势，或空间较为有限。 近期欧元区经济好转，鹰派发声不断，一度令美元走势出现相对走弱迹象，同时也提振了大宗商品整体的风险偏好。而国内6月资金面平稳过度未有预期内紧张，加上财政支出较大，且有阶段出现补库存迹象也令商品整体风险偏好回升。不过，随着中期资金大考度过，市场也将发现国内货币政策中性偏紧的整体趋向仍未改变，因此对于商品的持续提振力度也将会有限。 近期油脂油料市场最瞩目的报告当属6月末的季度库存报告以及种植面积报告。与3月份公布的意向种植面积相比，大豆种植面积为8950万英亩，较3月意向没有变化，但低于8975万亩的市场预期，USDA 预计大豆收获面积为8870万英亩，同比增长7%，若能实现，将是历史最高水平。国际大豆短期价格波动受预期落地影响，虽然绝对值较高，但由于市场在报告前已经提前反映了种植面积增加的预期因素，因此报告出台不仅没有冲击，还形成了意外利多之效。此外，由于玉米种植面积低于预期，而小麦生长受天气影响较大，玉米小麦上涨带来的溢出带动效应，也对美豆形成了支持和提振，美豆出现久违的强劲反弹态势，惠及下游油粕，带动上涨。 但是分化也由此开始产生。前期关于生物柴油进口惩罚关税是否征收相关措施并未有公布，而预期的美国环境保护署提高生物柴油掺混的消息也迟迟没有兑现，市场对于豆油配置的风险升水面临一定的兑现要求，在美豆利空兑现并有意外利好出现的情况下，油粕形势出现扭转走势。当然，后期如果豆油在生物柴油相关的信息再度出现，还是会提振，但是暂时会让位于油粕的强弱调整。另外从竞争品种来看，豆棕油FOB价差回到100美元附近，这意味着豆油相对棕榈油的贸易优势有所减弱，但是暂时还会在油脂市场中居于相对主导位置。 国内市场豆油商业库存回升至130万吨附近，超过去年同期水准，后期大豆到港依然较多。2017年6月份国内各港口进口大豆预报到港142船903.48万吨，因部分月底船期推迟到7月初，6月份实际到港量或不及预期。7月份大豆到港量最新预期将达到910万吨，8月份到港量最新预期维持在850万吨，9月份最新预期700万吨，较上周预期持平，10月份初步预期680万吨。最新预估2016-2017年度中国进口大豆进口量在9300万吨左右，将较2015-2016年度的8321万吨增长11.76%。 而且，由于7月1日起以及因7月1日起增值税下降，不少油厂月底大豆推迟至7月初到，后期国内压榨带来的供应压力仍在，豆油偏高库存情况仍难有效 期货研究 第 5 页 7/10/2017 开利财经 缓解。前期油厂挺油，近期美豆走升，粕价跟涨，后期随着饲料备货旺季先行到来，粕价走坚，油脂价格或显松动。此外，从进口豆油成本来看，内外盘倒挂严重，外盘豆油偏强运行对于豆油价格仍将具有支撑作用，外盘若偏强运行也将限制豆油回落的空间。 豆油反弹暂告一段落，回落整理，暂宜持震荡思路对待。后期仍可能需要时间换空间消化国内高库存因素。不过，由于美豆天气市炒作正值时节，后期对于可能影响美豆单产变化