低估值蓝筹代表，受益于行业集中度提升

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 公司点评 股票代码：600048.SH 低估值蓝筹代表，受益于行业集中度提升 事 项： 4月17日晚，保利地产发布2016年年报，公告实现营业收入1547.7亿元，同比增长25.4%；实现归属上市公司股东净利润124.2亿元，同比增长0.6%；每股收益1.10元，拟按每10股派送现金红利3.15元。 目标价：11.50RMB 当前股价：9.85RMB 投资评级 推荐 评级变动 维持 主要观点 1. 16年公司业绩同比增长1%， 短暂受结算毛利率下降拖累所致 公司16年实现营业收入1547.7亿元，同比增长25.4%；归母净利润124.2亿元，同比增长0.6%；基本每股收益1.10元；毛利率和净利率分别为29.0%和8.0%，分别下降4.2和2.0个百分点，毛利率下滑主要是低毛利率项目结转所致，随销售均价的上涨预计今年毛利率将略有改善。公司三项费用率费合计5.2%，较上年略降0.4个百分点，持续处于行业低位。拟每10股派3.15元，分红率30%，对应股息率为3.2%。 2. 16年销售2,101亿元、同比增长36%，行业销售排名上升至第五 公司16年实现销售面积1598.7万平米，同比增长31.2%，销售金额2,100.9亿元，同比增长36.3%，好于全国销售金额同比增长17.1%，销售金额增速为公司步入千亿规模以来最高，从成交区域来看，珠三角、长三角和环渤海项目签约金额占比较高。根据克尔瑞销售排行榜，销售面积和销售金额分别上升2位和1位至第五名，并且同期销售回款达到2,041亿元，回款率达到97%，大幅好于平均行业水平。期末预收款1,554亿元，同比增长17%，锁定17年地产结算收入预测的94%。 3.多元化拓展、积极一二线城市拿地，投资计划缓增显示更注意效益 拿地方面，公司16年新增建面2,404万平米，同比增长84%，合计拿地成本1,214亿元，同比增长85%，占比当年销售58%。其中，通过合作、并购方式获取的土地面积占比达到75%。此外，全年一二线城市拓展容积率面积超过1,600万平米，占全部拓展70%。截至2016年末，公司待开发面积6,344万平米，可满足未来2-3年的开发需要，其中一、二线城市占比68%。投资开工方面，16年新开工和竣工为2,039万平米和1,462万平米，分别同比增长45%和4%，17年公司计划新开工和竣工2,300万平米和1,500万平米，分别对应增长13%和3%，显示公司更注意效益。 4. 净负债率两年连降显示去杠杆态度，融资渠道多样、成本优势明显 16年公司经营活动净现金流达341亿元，创历史新高。报告期末，公司资产负债率74.8%，净负债率55.2%，公司连续两年负债率和净负债率大幅下降，显示公司过往两年去杠杆的态度。2016年公司新增银行贷款平均成本约4.6%，此外还完成了90亿元定增和130亿元债券发行，其中“3+2”年期公司债票面利率低至2.95%，为国内首只突破3%的房企债。全年来看，公司新增有息负债综合成本仅4.4%。在资金端持续收紧的背景下，公司融资优势明显。 5. 投资建议：低估值蓝筹代表、受益于行业集中度提升，维持推荐评级 保利地产作为房地产行业销售排名前五，凭借规模优势以及低成本融资优势，将受益于后续市场集中度进一步提升的过程；公司目前股息率3.2%，PE仅7.9倍，是低估值龙头蓝筹代表，在行业整合加速的背景下价值优势凸显，我们小幅调整2017-18年每股收益预测分别为1.25元和1.57元，目标价为11.50元，维持推荐评级。 6.风险提示：房地产市场下行风险。 证券分析师：袁豪 执业编号：S0360516120001 电话：021-20572598 邮箱：yuanhao@hcyjs.com 联系人：鲁星泽 电话：021-20572575 邮箱：luxingze@hcyjs.com 总股本(万股) 1,185,844 流通A股/B股(万股) 1,075,954/- 资产负债率(%) 74.6 每股净资产(元) 7.1 市盈率(倍) 8.99 市净率(倍) 1.63 12个月内最高/最低价 11.1/8.07 《保利地产（600048）：低估值、高股息、优质蓝筹》 2016-11-01 -9%41%16/0416/0616/0816/1016/1217/022016-04-18～2017-04-17 沪深300 保利地产 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 证券分析师 公司研究 房地产开发 2017年04月18日 保利地产公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 一、16年公司业绩同比增长1%， 短暂受结算毛利率下降拖累所致 公司16年实现营业收入1547.7亿元，同比增长25.4%；营业成本1098.8亿元，同比增长33.3%，营业成本增长较快主要系结转规模扩大，相应结转成本增加所致。实现归属于上市公司股东的净利润124.2亿元，同比增长0.6%；基本每股收益1.10元；毛利率和净利率分别为29.0%和8.0%，分别下降4.2和2.0个百分点，毛利率下滑主要是低毛利率项目结转所致，后续随销售均价的上涨预计今年毛利率将略有改善。公司三项费用率费合计5.2%，较上年略降0.4个百分点，持续处于行业低位，其中销售费用、管理费用和财务费用分别占比2.3%、1.5%、1.4%，分别较上年-0.05、+0.08、-0.44个百分点，财务费用降幅相对较大是由于公司有息负债余额减少，融资成本降低所致。另外，拟每10股派3.15元，分红率30%，对应股息率为3.2%，位于行业较高水平。 图表 1 保利地产2016年业绩摘要 (人民币，百万) 2015年 2016年 同比变动（%） 营业收入 123,429 154,773 25.4 营业成本 (82,453) (109,881) 33.3 营业税 (12,157) (15,035) 23.7 毛利润 28,819 29,858 3.6 其他收入 (156) 40 (125.9) 销售费用 (2,731) (3,545) 29.8 管理费用 (1,872) (2,267) 21.1 营业利润 24,060 24,087 0.1 投资收益 993 1,271 28.0 财务费用 (2,328) (2,234) (4.0) 营业外收支 176 187 6.2 税前利润 22,901 23,311 1.8 所得税 (6,073) (6,238) 2.7 少数股东权益 (4,480) (4,651) 3.8 归属上市公司股东净利润 12,348 12,422 0.6 主要比率(%) 百分点增减（%） 毛利率 33.2 29.0 (4.2) 经营利润率 19.5 15.6 (3.9) 净利率 10.0 8.0 (2.0) 资料来源：华创证券 保利地产公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表 1 营收稳步增长，净利率持续下滑 图表 2 三费占比略降，其中财务费用降幅较大 资料来源：公司数据，华创证券 资料来源：公司数据，华创证券 二、16年销售2,101亿元、同比增长36%，行业销售排名上升至第五 公司16年实现销售面积1598.7万平米，同比增长31.2%，销售金额2100.9亿元，同比增长36.3%，好于全国销售金额同比增长17.1%，并且销售金额增速为公司步入千亿规模以来最高。销售均价达历史新高13,141元/平米，同比增长3.9%。销售规模高增长推动公司市占率小幅提升，16年公司销售面积市占率分别为1.06%，较上年提升了0.16个百分点，据克尔瑞数据，销售面积和金额行业排名分别上升2位和1位到第五名。此外，同期公司销售回款达到2,041亿元，回款率达到97%，大幅好于平均行业水平。期末预收款1,554亿元，同比增长17%，锁定17年地产结算收入预测的94%。 图表 4 销售面积&销售金额市占率持续提升 图表 5 已售未结面积2280万方，较上年增439万方 资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券 公司项目布局合理，已覆盖全国68个城市，形成了以广州、北京、上海为核心，协同珠三角、长三角、环渤海的城市群布局的格局。从地域结构来看，公司主营业务收入主要来自于华南和华东经济发达地区，占比高达60%；中西部地区营收占比18.7%，并且公司项目主要分布在中西部热点二线城市。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 -200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年（%）（亿元）营业收入毛利率净利率0 1 2 3 4 5 6 201120122013201420152016(%)管理费用率销售费用率财务费用率三项费用率0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%20092010201120122013201420152016销售金额市占率销售面积市占率02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0000 500 1000 1500 2000 2500 2010201120122013201420152016(元/平米)(万平米,亿元)销售面积销售金额销售均价(右轴) 保利地产公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表 6 主营收入分地域构成 资料来源：华创证券 三、多元化拓展、积极一二线城市拿地，投资计划缓增显示更注意效益 拿地方面，公司多元化拓展模式顺利，16年凭借公开市场招拍挂、旧城改造、合作开发、并购整合等方式新增项目112个，新增计容建面2,404万平方米，总成本约1,214亿元，同比分别增长84%和85%。从拿地区域结构来看，公司始终坚持一二线城市的拓展策略，16年在一二线城市的新增计容建面超1,600万平方米，占全年新增的70%。截至2016年末，目前公司拥有在建、拟建项目361个，待开发面积6,344万平方米，按目前销售进度可满足公司未来2到3年的开发需求。从城市能级上看，一、二线城市拥有待开发面积占比约为68%，项目储备质地优异，为公司持续发展提供优质资源保障。 公司通过收并购方式获取的土地面积占比达到75%。未来公司将持续加大收并购力度，并利用好央企整合机遇，积极参与行业整合，力求在大型并购实现突破。17年全年公司在保利集团的统筹安排下，承担了与中航工业集团下属地产业务的整合业务。目前已完成中航地产下属8个房地产项目公司及1个在建工程的收购，增加待开发资源140万平方米。目前，公司已利用中航原资源优势，在天津、珠海、三亚获取3个项目，新增待开发资源150万平方米。后续公司将继续积极推进中航工业集团旗下其他地产业务板块的整合工作。 投资开工方面，16年新开工和竣工为2,039万平米和1,462万平米，分别同比增长45%和4%，17年公司计划新开工和竣工2,300万平米和1,500万平米，分别对应增长13%和3%，显示公司更注意效益。 四、净负债率两年连降显示去杠杆态度，融资渠道多样、成本优势明显 公司财务状况稳健，债务结构合理。16年公司经营活动净现金流达341亿元，创历史新高。报告期末，公司资产负债率74.8%，净负债率55.2%，公司连续两年负债率和净负债率大幅下降，显示公司过往两年去杠杆的态度。2016年公司新增银行贷款平均成本约4.6%，此外还完成了90亿元定增和130亿元债券发行，其中“3+2”年